本文來(lái)源：時(shí)代商學(xué)院 作者：孫沐霖
來(lái)源|時(shí)代商學(xué)院
作者|孫沐霖
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編輯|陳佳鑫
華電新能源集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華電新能”）是國(guó)內(nèi)最大的新能源公司之一，其新能源項(xiàng)目裝機(jī)容量已超3000萬(wàn)千瓦，總資產(chǎn)規(guī)模超2000億元。
公告顯示，6月15日，華電新能將上會(huì)接受審核，擬登陸上交所主板。
招股書(shū)顯示，華電新能的主營(yíng)業(yè)務(wù)是以風(fēng)力發(fā)電、太陽(yáng)能發(fā)電為主的新能源項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)、投資和運(yùn)營(yíng)。
時(shí)代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，2020—2022年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告期”），華電新能進(jìn)行了一系列資產(chǎn)重組，將關(guān)聯(lián)方的新能源資產(chǎn)注入體內(nèi)。但其實(shí)控人和控股股東旗下仍存在部分新能源資產(chǎn)未注入，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)或?qū)㈤L(zhǎng)期存在。
另外，或與應(yīng)收賬款回收難和大規(guī)模投資建設(shè)有關(guān)，華電新能已債臺(tái)高筑。該公司短期借款從2020年末的21.83億元大幅飆升至2022年末的385.01億元，2022年末總負(fù)債達(dá)1923.5億元，但其貨幣資金僅95.54億元，或面臨較大的短期償債風(fēng)險(xiǎn)。本次IPO，華電新能擬募資300億元，其中90億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。
頻繁資產(chǎn)重組后仍存同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)
招股書(shū)顯示，華電新能的控股股東為福建華電福瑞能源發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華電福瑞”），實(shí)際控制人為中國(guó)華電集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)華電”），華電福瑞為中國(guó)華電的全資子公司。截至2023年6月5日，中國(guó)華電合計(jì)控制華電新能83.43%的股份。
據(jù)招股書(shū)，為有效整合公司相關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)、理順股權(quán)關(guān)系、保持業(yè)務(wù)獨(dú)立完整、提升管理效率、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并滿(mǎn)足A股上市要求，2020—2022年，華電新能完成了一系列同一控制下的資產(chǎn)重組。其通過(guò)無(wú)償劃轉(zhuǎn)、非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式，將中國(guó)華電下屬的其他新能源資產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)移至體內(nèi)，并將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至華電福瑞。
具體來(lái)看，招股書(shū)顯示，2020年11月，華電新能通過(guò)無(wú)償劃轉(zhuǎn)、非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，從華電福新能源有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華電福新”，系華電新能歷史股東）、中國(guó)華電及其下屬其他公司手中，合計(jì)受讓139家新能源發(fā)電企業(yè)的控股權(quán)、11家分公司或風(fēng)光電項(xiàng)目資產(chǎn)、2家核電企業(yè)、1家新能源發(fā)電企業(yè)的參股權(quán)。
2021年，華電新能再次通過(guò)無(wú)償劃轉(zhuǎn)、非公開(kāi)協(xié)議增資及非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，從華電福新、華電國(guó)際、中國(guó)華電及其下屬其他公司手中，合計(jì)受讓57家新能源發(fā)電企業(yè)的控股股權(quán)、18項(xiàng)新能源發(fā)電項(xiàng)目資產(chǎn)、81項(xiàng)新能源項(xiàng)目的前期費(fèi)用。
不過(guò)，2022年，華電新能卻將2020年、2021年重組注入的部分資產(chǎn)進(jìn)行出售。2022年3月，通過(guò)非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，華電新能向華電福瑞下屬子公司轉(zhuǎn)讓1家新能源發(fā)電企業(yè)控股權(quán)、7項(xiàng)新能源發(fā)電項(xiàng)目資產(chǎn)，主要原因是上述資產(chǎn)存在對(duì)其權(quán)屬合規(guī)、經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性等有重大不利影響的法律瑕疵。
值得注意的是，2020—2022年頻繁的資產(chǎn)重組似乎未能完全解決華電新能與華電福瑞、中國(guó)華電的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。
截至2023年2月28日，華電福瑞控制的其他企業(yè)中，仍有3家企業(yè)與華電新能存在經(jīng)營(yíng)相同業(yè)務(wù)且處于運(yùn)行期；中國(guó)華電控制的其他企業(yè)中，仍有7家企業(yè)與華電新能經(jīng)營(yíng)相同或相似業(yè)務(wù)且處于運(yùn)行期。
華電新能在招股書(shū)中表示，控股股東、實(shí)際控制人控制的新能源資產(chǎn)與公司新能源發(fā)電業(yè)務(wù)不存在構(gòu)成重大不利影響的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。
然而，上交所在首輪問(wèn)詢(xún)函中對(duì)此提出質(zhì)疑，要求華電新能說(shuō)明中國(guó)華電控制的其他從事與華電新能相同或者相似業(yè)務(wù)資產(chǎn)的具體情況，未置入華電新能的原因、合理性及后續(xù)安排計(jì)劃，是否涉及華電新能2022年出售資產(chǎn)，并結(jié)合《證券期貨法律適用意見(jiàn)第17號(hào)》第1條的相關(guān)規(guī)定，客觀、充分論證上述企業(yè)是否與華電新能構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；若構(gòu)成，結(jié)合競(jìng)爭(zhēng)方的同類(lèi)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)收入或者毛利及占比、在建項(xiàng)目、未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃等情況，進(jìn)一步論證是否存在重大不利影響。
招股書(shū)顯示，若考慮在建設(shè)期和完成核準(zhǔn)（備案）的新能源項(xiàng)目，截至2022年12月31日，華電福瑞和中國(guó)華電控制的在運(yùn)行期、建設(shè)期和完成核準(zhǔn)（備案）的新能源項(xiàng)目裝機(jī)容量共743.90萬(wàn)千瓦。
華電新能表示，除了其中189.16萬(wàn)千瓦新能源項(xiàng)目涉及上市公司獨(dú)立性、業(yè)務(wù)存在實(shí)質(zhì)區(qū)別等原因?qū)⒉粫?huì)注入華電新能外，剩余554.74萬(wàn)千瓦新能源項(xiàng)目資產(chǎn)擬在具備注入上市公司條件后推動(dòng)上述項(xiàng)目資產(chǎn)依法依規(guī)注入華電新能，但具體注入時(shí)間受到項(xiàng)目法律瑕疵整改進(jìn)度、項(xiàng)目建成投產(chǎn)進(jìn)度和其他前置程序影響，目前仍具有不確定性。
因部分新能源項(xiàng)目未注入華電新能，華電新能與關(guān)聯(lián)方或?qū)㈤L(zhǎng)期存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。
貨幣資金無(wú)法覆蓋短期借款，短期償債指標(biāo)低于安全值
除了存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，華電新能的償債風(fēng)險(xiǎn)也值得警惕。
招股書(shū)顯示，我國(guó)新能源發(fā)電企業(yè)的上網(wǎng)電價(jià)包括兩部分，即燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價(jià)和可再生能源補(bǔ)貼，但由于補(bǔ)貼附加資金不足，可再生能源補(bǔ)貼發(fā)放周期較長(zhǎng)。2020—2022年各期末，華電新能應(yīng)收可再生能源補(bǔ)貼款的賬面余額分別合計(jì)為191.12億元、297.97億元、249.6億元，占華電新能應(yīng)收賬款賬面余額的比例均超90%。
在此情況下，報(bào)告期各期，華電新能的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為0.92次/年、0.85次/年、0.85次/年，保持較低水平且呈下降態(tài)勢(shì)。同期，同行業(yè)可比公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值分別為0.99次/年、0.99次/年、1.03次/年，呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)且高于華電新能。
招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，華電新能新建的風(fēng)力和太陽(yáng)能發(fā)電項(xiàng)目逐年增加，資本性開(kāi)支增加，導(dǎo)致投資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出。2020—2022年，華電新能投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-224.37億元、-285.77億元、-594.2億元。
一邊是應(yīng)收賬款回收難，一邊是大規(guī)模投資建設(shè)風(fēng)力和發(fā)電項(xiàng)目，這或?qū)е氯A電新能債臺(tái)高筑。
據(jù)招股書(shū)，報(bào)告期各期末，華電新能的資產(chǎn)負(fù)債率分別為75.92%、71.32%、71.26%，而同行業(yè)可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為66.04%、65.71%、62.11%，低于華電新能。
此外，從短期償債能力指標(biāo)來(lái)看，報(bào)告期各期末，華電新能的流動(dòng)比率分別為0.53倍、0.68倍、0.54倍，速動(dòng)比率與流動(dòng)比率一致，而理論上流動(dòng)比率的安全值為1.5倍以上、速動(dòng)比率的安全值為1倍以上。
且同期同行業(yè)可比公司的流動(dòng)比率均值分別為1.09倍、1.14倍、1.35倍，速動(dòng)比率分別為1.07倍、1.12倍、1.33倍，報(bào)告期內(nèi)華電新能的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率遠(yuǎn)不及同行業(yè)可比公司均值。
2020—2022年各期末，華電新能的負(fù)債總額分別為1263.73億元、1546.37億元、1923.5億元，其中，流動(dòng)負(fù)債金額分別為509.41億元、638.99億元、736.27億元，占負(fù)債總額的比例分別為40.31%、41.32%、38.29%。
從流動(dòng)負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，報(bào)告期各期末，華電新能的短期借款大幅飆升，分別為21.83億元、174.32億元、385.01億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)319.96%，短期借款占流動(dòng)負(fù)債的比重分別為4.29%、27.28%、52.29%。而2022年末，華電新能的貨幣資金僅95.54億元，遠(yuǎn)低于其短期借款。
本次IPO，華電新能擬募資300億元，其中風(fēng)力發(fā)電、太陽(yáng)能發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)擬使用募集資金約210億元，補(bǔ)充流動(dòng)資金擬使用募集資金約90億元，占總募資金額的30%。
【參考資料】
1. 《華電新能首次公開(kāi)發(fā)行股票并在主板上市招股說(shuō)明書(shū)》.上交所
2. 《關(guān)于華電新能源集團(tuán)股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在滬市主板上市申請(qǐng)文件的審核問(wèn)詢(xún)函的回復(fù)》.上交所
3. 《關(guān)于華電新能源集團(tuán)股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在滬市主板上市申請(qǐng)文件的第二輪審核問(wèn)詢(xún)函的回復(fù)》.上交所
（全文2762字）
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