深度 獨立 穿透
路遙知馬力
(相關資料圖)
作者：陳晚鄰
編輯：李明達
風品：南辭 明湘
來源：首財——首條財經研究院
分拆潮起，龍生九子、九子飛天的故事，正在資本市場密集上演。
2019年12月，證監(jiān)會正式出臺《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定》，A股分拆掀開新篇章。
尤其2023年以來，熱度持續(xù)升溫，“目的地”也擴至主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所等。據21世紀經濟報道不完全統(tǒng)計，至今已有超40家公司宣布擬拆分。就在8月10日，麗珠集團公告擬將子公司麗珠試劑A股上市。
受捧是有邏輯的，理順業(yè)務架構、拓寬融資渠道、完善激勵機制、提升財務透明度、實現“一業(yè)一企、一企一業(yè)”專業(yè)化聚焦......可謂好處多多、期許滿滿。
然而，分拆也是一門藝術，也是一次驚險跨越。能帶來雙贏，也能帶來母公司業(yè)務“空心化”、子公司獨立性質疑、母子協同效應削弱、大股東套現利益輸送，損害中小股東利益等問題。
也基于此，證監(jiān)會曾強調，要加強對分拆行為的全流程監(jiān)管，嚴厲打擊“忽悠式”分拆、虛假分拆、炒作分拆概念等亂象，以及內幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為。
8月2日，伴隨夜視麗創(chuàng)業(yè)板上市終止，年內已有六家公司分拆折戟。監(jiān)管加碼、門檻抬升，意味著能否真正一別兩寬、“單飛高飛”、實現雙贏，還需實力底色、成長潛力說話。
7月28日晚，美的集團公告稱，啟動分拆安得智聯主板上市的前期籌備工作。8月9日晚再發(fā)公告稱，正對境外發(fā)行證券（H股）并上市事項前期論證。若如愿，將實現“A+H”兩地上市。
實際上，今年以來美的資本運作不斷，除了安得智聯，美智光電還在4月再發(fā)創(chuàng)業(yè)板沖刺。
一邊A拆A，一邊A+H，接連的資本大動作疊加家電巨頭身份，讓美的集團及其分拆子公司登上輿論風口、想低調也難。聚光燈下，實力底色咋樣？有啥戰(zhàn)略意圖？能否如愿雙贏、單飛高飛呢？
1
二沖創(chuàng)業(yè)板
關聯交易依賴、多少獨立性？
目前看，離成功“單飛”距離最近的，當屬美智光電。
公開信息顯示，美智光電主營業(yè)務為照明業(yè)務，商品主要使用美的商標進行銷售，美的集團直接及間接合計控制公司56.70%股份，為控股股東。
雖系出名門，美智光電上市之路難言多順遂。2020年7月28日，美的集團公告啟動分拆美智光電至創(chuàng)業(yè)板上市；2021年6月創(chuàng)業(yè)板進行了受理，可歷經三輪證監(jiān)會問詢后，2022年7月以主動撤回落幕。2023年4月，蟄伏8個多月后再啟上市之旅，并于5月進入問詢環(huán)節(jié)。
兜兜轉轉背后深入一度審視，美智光電也面臨分拆通病：同業(yè)競爭、依賴關聯交易質疑。
如線控器及智能音箱業(yè)務方面，美智光電與美的集團曾存同業(yè)競爭。直至2021年10月末才徹底解決。但也導致企業(yè)2022年營收下滑，2021年該業(yè)務貢獻了7720.59萬元。可見為平復質疑，美智光電付出不小代價。
即便如此，關聯交易仍是一大“攔路虎”。
2020年至2022年，美智光電與美的旗下公司交易頻繁。如向安得智聯采購的金額分別為1,434.62萬元、1,737.23萬元和1,398.28萬元。
同期，美智光電向寧波美美家園采購的金額為348.46萬元、370.92萬元和410.83萬元。后者為美的集團子公司，負責美的產品的安裝、維修、咨詢等售后服務。
期內，美智光電還因使用美的集團商標進行銷售，向美的集團支付了商標使用費；因使用美的集團的經營、財務等IT系統(tǒng)，向其支付了IT系統(tǒng)使用費；因美的集團人力資源及財務共享中心為公司提供管理服務，向其支付了平臺管理費；因通過美的集團天貓旗艦店、美的集團官方商城及美的集團京東旗艦店銷售商品，支付了一定費用。
關聯采購外，兩者還有關聯銷售、關聯租賃。2020年至2022年，美智光電曾以協議定價向智聯家居、廣東睿住等關聯方銷售產成品。
期內，重大關聯銷售的總金額為18,762.86萬元、19,654.84萬元、12,058.50萬元，占同期營收比23.82%、21.23%、13.24%。
且從美智光電首輪審核問詢函回復看，美智光電與安得智聯、寧波美美家園、美的集團、美的電子商務的采購，向廣東睿住、廣東順域的關聯銷售、關聯租賃預計仍將繼續(xù)發(fā)生。
從關聯采購、到關聯銷售，再到關聯租賃。不禁疑問，如此多的關聯交易，是否公正公允？公司獨立性幾何？核心競爭力咋樣？一旦“單飛”后續(xù)業(yè)績又會怎么走呢？
行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，IPO審核中，關聯交易一直監(jiān)管重點。大量關聯交易，可能直接影響信披準確性與完整性，也關系到公司業(yè)務獨立性、業(yè)績真實性及內控有效性，并對企業(yè)后續(xù)可持續(xù)、健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要作用。
對美的集團同樣有考驗點。比如過度分拆導致業(yè)務“空心化”、母子協同效應削弱、進而損傷核心競爭力，不利業(yè)績股價等。
簡言之，分拆考驗的不止資本運作力，能否拆出雙贏未來、真正一別兩寬，需要從戰(zhàn)略到管理、從制度到業(yè)務的一整套系統(tǒng)組合拳。
2
造富管理層？拆拆拆與買買買
美智光電“單飛”還沒落定，2023年5月又傳出“美的正考慮收購伊萊克斯”消息。7月末，安得智聯分拆正式提上議事日程。
公開資料顯示，安得智聯成立于2011年2月，注冊資本5.4億元，從股權結構看，美的智聯(上海)供應鏈科技有限公司（以下簡稱“美的智聯”）持有73.85%股份，而美的集團100%持有美的智聯。
實際上，早在2009年安得物流就曾發(fā)起上市計劃，最終未能成功。
據安得智聯官網介紹，公司2010年全面信息化，上線信息化系統(tǒng)，收入規(guī)模達20億元。到2014年，成為5A綜合性物流企業(yè)，拓展電商領域收入規(guī)模達40億元。2018年實施“一盤貨”統(tǒng)倉統(tǒng)配業(yè)務變革，推動美的經銷渠道經營轉型，收入規(guī)模達60億元。
2022年7月，美的集團方面曾透露安得智聯經營業(yè)績，截至2021業(yè)務總規(guī)模118億元，外部業(yè)務占比超五成。
美的集團認為，本次分拆安得智聯，有利公司進一步理順業(yè)務管理架構，釋放創(chuàng)新業(yè)務板塊估值潛力；有利安得智聯拓寬融資渠道，完善激勵機制，提升企業(yè)競爭力。
話如如此，可企查查資料也顯示，安得智聯背后股東一共有11位，除持股比超73%的美的智聯，剩余的10位股東則是寧波的10家有限合伙，都是2021年10月首次持股。
其中，占股比排名第5的寧波美越，最大出資人為美的集團董事長方洪波；寧波卓奕的最大出資人趙冬野，則是美的集團（上海）有限公司董事。
繼續(xù)深扒，占股超過5%、排名第三的寧波迅馳，最大出資人為梁鵬飛，曾在美的體系內多家公司任職過；占股比第四的寧波浩普，最大出資人為馬良，曾擔任廣東美的智聯家居科技有限公司的財務負責人。
無獨有偶，上文的美智光電雖營收不足10億元，但與安得智聯類似，股東中除美的集團外，同樣包含寧波美順、寧波美翌等有限合伙。
明眼人都看得出，若上述分拆上市成功，企業(yè)籌措資金之余，無疑還是一場造富盛宴，背后高管層受益巨大。在家電行業(yè)資深觀察家梁振鵬看來，不斷拆分上市，既有助美的集團融進更多資金，也有利于激勵美的內部核心高管，實現個股套現增值。
反差在于，熱鬧似乎只屬于一部分人。
據界面新聞，美的集團2022年3月起開始裁員，幾乎波及每個事業(yè)群。據內部人士估計，除工廠員工外，整體裁員比在20%上下。
在經歷2022年“關停并轉”陣痛后，美的集團副總裁兼首席財務官鐘錚曾表示，2022年美的關停合并了部分小家電業(yè)務，梳理了90多個產品類目、900多個SKU，這些業(yè)務合計起來總體約虧損2000多萬元，相關影響預計在2022年及今年一季度可被消化。
足夠決絕，然一張一弛間，再看上述分拆大戲，誰在負重前行、誰能摘桃收獲？
不止分拆，近年來美的集團擴張步伐明顯。
2020年，美的集團通過下屬子公司廣東美的暖通設備有限公司以7.4億元價格拿下合康新能的控股權，進入汽車業(yè)。
2021年，踏入醫(yī)療器械賽道，以22.97億元受讓萬東醫(yī)療29.09%股份，而后通過認購定增持股比升至45.46%。
2023年5月，斥資約22億元入主能源行業(yè)上市公司科陸電子，通過“受讓股權+認購定增股份”方式持有后者22.79%股份。
一番買買買足夠豪橫，只是三家公司的業(yè)績成色不乏審視點。
以盈利能力最強的萬東醫(yī)療為例，其主營產品為大型醫(yī)學影像設備，2021年、2022年凈利1.83億元和1.75億元，分別同比下滑約17%和4%。
2023一季度凈利3043.80萬元,同比增長23.57%，可喜可賀。然細觀，回暖建立在上年同期凈利下滑49%的可比基數低基礎上，若對比2021、2020年同期的0.49億、0.51億元仍有一定差距。
合康新能從事工業(yè)自動化控制，2020年被收購當年凈利虧損5.15億元，2021年成功扭虧凈利5026萬元。然盈利穩(wěn)健性依然待考：2022年和2023年一季度，凈利分別約2564萬元和66萬元，同比減少49%和93%。
至于科陸電子，則仍處虧損狀態(tài)。該公司主要從事智能電網、新能源及綜合能源服務三大業(yè)務。2018、2019連續(xù)兩年虧損，2020年扭虧，2021年虧額再度擴到6.65億元，2022年虧損收窄至1.01億元。2023上半年預虧1億元~1.5億元。
不禁疑問，美的上述大手筆入局，到底值不值？打得什么算盤、標的是金瓜還是暗雷？
3
商譽超287億
大塊頭更要高質量
或許，也有急迫與無奈。
大動作背后，美的正努力尋找增量空間、增長活水。
2023年5月的2022年度股東大會上，美的集團董事長兼總裁方洪波坦承，家電業(yè)務已進入存量競爭階段，成長空間有限，美的“第二曲線”是To B業(yè)務。
據方洪波透露，2022年To B業(yè)務營收近900億元，未來美的將在樓宇科技、新能源和工業(yè)自動化三方向堅定走下去。
沒錯，龍頭企業(yè)如何持續(xù)成長、自我突破，是個常說常新話題，也是一道靈魂考題。單從此看，上述種種努力難能可貴、值得肯定。
只是，跨界這碗飯也不好吃。并購遠非一買了之，除了考驗標的成色、市場環(huán)境，更極驗企業(yè)業(yè)務協同性、整合賦能力、孵化培育力，若過于激進超出自身駕馭力金瓜變暗雷，反而拖累主業(yè)，往期這樣的業(yè)績變臉案例并不鮮見。
看看持續(xù)居高的商譽，美的集團同樣在負重前行。2020年至2023年1季度，分別達到295.57億元、278.7億元、285.5億元、287.33億元，占據凈資產比23.8%、20.67%、18.79%、17.8%。
不止財務“包袱”，業(yè)務協同上也有很長路要走。行業(yè)分析師郭興認為，B、C兩端業(yè)務邏輯是不一樣的，BC端都做好者鮮有先例。美的想要闖出一個參考路徑，勢必要在業(yè)務協同、管理模式、經營戰(zhàn)略、企業(yè)文化等方面做出更系統(tǒng)探索。擴容帶來市場、帶來增量遐想，但也帶來更多競品、相應投入、專業(yè)化特色化要求及管理半徑擴容，如何高質高效、精準前瞻、少交學費，不乏一道嚴肅思考題。
沒錯，說千道萬，宏偉愿景、誘人夢想還需真金白銀支撐。這或也是美的集團開拓第二資本戰(zhàn)場的原因。
8月9日，美的集團公告計劃H股上市計劃，并尋求最早2024年在港上市。
劍指“A+H”、且給出了時間表，信心雄心于言表。
考量在于，資本市場似乎并不太買賬。8月10日，美的集團收于56.35元，跌2.10%；11日收于55.18元跌2.08%。截止8月22日收盤價54.37元，近9個交易日三漲六跌。
瀏覽股吧，一些投資者不乏“稀釋A股的股原價值”、“港股賣不起價，利空A股股東”等吐槽。諸多疑慮并非完全沒道理，美的集團賬面上不算缺錢。截至2023年第一季度末，貨幣資金達589.75億元，占總資產13.37%。資產負債率63.40%，流動比率及速動比率均大于1，短期償債能力也不弱。
孰是孰非，留給時間作答。拋開“掏空”、“圈錢”等陰謀論，美的上述動作，應有一種未雨綢繆的危機感。
2023年初，方洪波在向全體員工的演講中提到，去年面對出口受阻、技術競賽與市場內卷加劇等周期現實，美的集團年度經營原則是“合理收入、恢復盈利”。
的確，業(yè)務版圖擴張的另一面，美的集團業(yè)績表現不算盡人意。2022年，總營收3439.18億元，同比增長0.79%，凈利295.54億元，同比增長3.42%。營收增速創(chuàng)六年新低，凈利增速則是2013年以來最低。
不僅如此，傳統(tǒng)主業(yè)家用電器銷量增速-2.65%，出現了上市以來的首次負增。暖通空調近兩年增速下滑明顯，2021年至2022年同比變動分別為17.05%、6.17%。這對家電翹楚而言，自然不是好消息。
當然，整個家電產業(yè)都在承壓。全國家用電器工業(yè)信息中心《2022年中國家電行業(yè)年度報告》顯示，全年家電業(yè)國內銷售規(guī)模7307.2億元，同比下滑9.5%，出口規(guī)模5681.6億元，同比下降 10.9%。
存量競爭，疊加房地產低迷以及消費者預期的變化，多種因素共同構成了家電市場的短暫萎縮。
只是外因之外，自身有無短板反思呢？
以2022年為例，美的集團營收超3400億元，歸母凈利卻只有295.54億元；相比之下，格力電器用不足1900億元的營收，實現了245億元凈利。
除了大塊頭，更要高質量。豪橫買買買、拆拆拆、家大業(yè)大的美的集團，盈利成色、盈利能力有無提升空間？
不得不快些了。2021年初，美的集團股價曾登上102元高位，市值一度突破7500億元。截止2023年8月22日，其市值3818億元。
4
聚焦與擴容 一個可貴研究樣本
凡事都有硬幣兩面。分拆上市亦如此。
在南開大學金融發(fā)展研究院院長田利輝看來，上市公司分拆優(yōu)質資產上市，有利提升子公司經營與財務透明度，讓市場更客觀公正衡量價值，帶動估值提升。全面注冊制下，A股市場分拆上市會繼續(xù)升溫，帶來更多業(yè)務清晰的高質量上市公司。
簡言之，擊破“圈錢”騰挪質疑，能否真正一別兩寬，除了當下實力還看未來成長潛力。
客觀而言，美的集團對投資者不薄、整體回報拿的出手。尤其不確定性環(huán)境下，高分紅股息率難能可貴，也是其分拆、二次上市的有力籌碼。
2022年，美的集團現金分紅規(guī)模達172億元，分紅率58.16%，創(chuàng)2013年后新高。另外，真金白銀回購股份，自2019年以來已實施4次回購，累計斥資超180億元。
從戰(zhàn)略層面審視，無論分拆子公司，還是母公司二次上市，可視為美的在為穿越產業(yè)周期做準備。方洪波曾不止一次強調不能錯過下一時代風口，要構筑增長第二曲線。
正如信達證券研報認為，和海爾相比，美的集團目前的國外業(yè)務收入占比略低，22年約為41.3%。其需更靈活發(fā)融資方式從而更好深化海外市場布局，培育機器人、工業(yè)技術等新事業(yè)。
近年來，美的集團海外市場落子頻頻。2022年，建立以美國、巴西、德國、日本、東盟為突破口的全球戰(zhàn)略。2023年4月，美的巴西新工廠正式奠基，投資超7億元，年產能達130萬臺；5月，美的空調泰國工廠被授予“綠色工廠”稱號。
2022年財報顯示，企業(yè)國外收入1426.4億元，超過總收入四成，同比增長3.63%，相比國內收入1.13%的下滑，可謂一抹亮色。
從業(yè)務層面看，一些可貴改變也是加分項。2023年一季度，美的集團營收962.63億元，同比增長6.51%，凈利80.42億元，同比增長12.4%。雖相比格力同期的營收356億、凈利41億，盈利水平仍待提升，但強勁的盈利增速已讓外界不乏遐想。
細分看，美的樓宇科技事業(yè)部、機器人與自動化事業(yè)部、工業(yè)技術事業(yè)群收入78億元、76億元和62億元，同比增長41%、27%和11%。2022全年三者收入增速為 228 億元、同比增長16%、277 億元增長 10%、216 億元增長7%。
可見持續(xù)提速中，美的正在加快科技轉型，ToC 、ToB業(yè)務互為犄角，后者逐漸抗起增量大旗。而喜變背后，離不開研發(fā)蓄力，過去5年美的集團投入超500億元，2022超過120億元。2023一季度達到32.82億元。
賽道常做常新、大浪淘沙間，即使龍頭也沒躺贏可能。
在首財君看來，企業(yè)轉型升級，從不是輕松話題。尤其產業(yè)巨變、重塑提速的時候，因自身體量、發(fā)展慣性，大型企業(yè)往往還要承擔更多挑戰(zhàn)壓力，如履薄冰如烹小鮮。如何守住江湖地位、展示更多成長可能，貴在破而后立、內化更多成長動能。單從此看，無論美集團A+H，還是子公司分拆上市，更專業(yè)聚焦、新曲線擴容都值得鼓與呼，不失一個可貴研究樣本。
當然，欲戴王冠必承其重，烈火出真金也出瓦礫。
在質疑與秀肌的橫跳中，能否沖破迷霧、如愿單飛高飛？能否撐得住資本盛宴、穿越周期雄心？
打鐵自身硬，一切實力說話。美的集團、安得智聯、美智光電的自證之路不輕松亦可期！
本文為首財原創(chuàng)
