文 | 蕭田
眾所周知，巴菲特每年都會親自執筆給伯克希爾的股東寫一封信，一寫就是幾十年。每一封致股東信都洋洋灑灑數萬言，信中回顧公司業績、投資策略。
如果說有什么可以完整反映巴菲特整個投資理念、方法的，無疑是這幾十封股東信。
(相關資料圖)
在1981年致股東的信中，他寫道，無論是處于何種環境下，只有兩類公司能夠存活下來：一類是可不斷產生現金流，另一類就是剛需企業，因為可以輕易抬高價格。
正如巴菲特的無數投資標多次穿越周期，造就了股神的功與名。“投資剛需”也被不少擁躉們奉為圭臬。
以此視角來看當下的中國，什么行業才是真正高頻剛需，最符合條件的一定是和“吃喝”相關的調味品行業。
而從投資角度上說，調味品行業也是極具想象力的賽道。
市值上，調味品是整個食品飲料塞道里僅次于白酒的行業。但優于白酒的是，調味品行業的規模還在保持穩定的增長，并不像白酒那樣已經進入存量時代；
從龍頭個股的表現來看，調味品行業也完全不輸白酒。過去十年，食品飲料行業里一共出了12只十年十倍股。其中調味品和白酒一樣多，各有五只。
在這之中，有著“食醋第一股”之稱的恒順醋業(600305.SH)在資本市場引起了不少的關注。
從2001年上市至今，一直在折騰的恒順，一度被“副業”拖累，陷入顧此失彼的泥潭，直到2019年底新任掌門杭祝鴻上臺后，才將恒順從地獄模式拯救出來。
根據財報顯示，2022年，恒順醋業實現營業收入21.39億元，同比增長12.98%；實現歸母凈利潤1.38億元，同比增長16.04%。
表面上看，營收凈利同比雙增，但這一“亮眼”業績是基于營收凈利大幅下跌的2021年得來的。
當前，主業產品毛利率下滑、業績增收不增利，面對5000億元規模調味品市場的激烈競爭，擺在恒順面前的仍舊是“Hard模式”。
但恒順卻在2022年年度報告中提出了2023年經營總目標——主營調味品業務銷售不低于兩位數增長，扣除非經常性損益凈利潤實現20%以上增長。
同時，恒順表示，將以2023年為變革元年，從五個方面深化變革，努力實現由“虛胖型增長向肌肉型增長”的轉變，加快“恒順醋業”向“恒順味業”的跨越。
一個事實是，2018年以前，恒順醋業扣非凈利潤增速基本能保持每年20%以上的增長，但是2019年開始，公司的扣非凈利潤增速就沒有超過15%。
對比來看，這一目標不可謂不大膽。
實際上，資本市場也最先做出回應。自2月28日披露年報開始，股價從12.99元/股一路下行，最低到10.66元/股，截止目前，市值已經蒸發了20多億。
外界也好奇，身處剛需賽道的恒順為何始終不被看好？新管理層是否做到了“對癥下藥”？從“恒順醋業”到“恒順味業”存在投資機會嗎?
一再錯失良機，萬不得已“下雨修屋頂”“目前調味品賽道并不是‘略顯擁擠’而是嚴重內卷，傳統調味品企業正經歷著前所未有的陣痛。”
在6月15日下午召開的恒順醋業業績說明會上，杭祝鴻以文字互動交流的形式，回答投資者針對2022年年報和2023年一季報的提問，隨后，又發出了一句“所當乘者勢也，不可失者時也”的感慨。
事實上，投資者在言語之外也感受到了恒順的壓力。
從財報上看，盡管公司2022年創下上市以來最高營收水平，但盈利水平卻在低谷，業績僅為疫情前2019年的4成。
尤為一提的是毛利率。財報顯示，公司整體盈利水平處于下滑態勢，去年毛利率為34.37%，凈利率為6.05%，較上年分別減少3.21個百分點、0.20個百分點。
拉長時間線來看，這并非是恒順的毛利率第一次遭遇下滑危機。
財報顯示，從2019到2022年的四年間，恒順醋業的毛利率分別45.32%、40.76%、37.58%，34.37%，一路下滑。
至于恒順醋業為何毛利率連年下滑，一個重要原因是因為主營產品受到了“外來者”的挑戰。
早在2017年，海天味業就收購了丹和醋業與恒順醋業展開正面競爭；千禾味業也直接收購了位于鎮江的恒康醬醋，他們都“站在”恒順醋業家門口與之競爭。
在這場三國殺的博弈里，恒順不得已只能通過降價促銷等方式，維持自身的市場份額，由此也就有了“增收不增利”。
眾所周知，調味品行業的門檻并不高，很難通過技術差異、產地因素等方式形成企業的核心競爭力，最重要的還是品牌和渠道。
按理說，作為一家鎮江本土企業，具有先行優勢的恒順應該不斷提高自身在醋行業的市場占有率，一邊用規模優勢和品牌效應搶占用戶心智，形成品牌護城河，另一邊不斷開拓渠道，通過毛細血管般的渠道建立起壁壘。
可惜的是，恒順兩件事都做了，但都沒有做好。反而在盲目的多元化上一去不復返。
據公開信息顯示，自恒順醋業上市后，其先后涉足了汽車貿易、生物制藥、光電器材、房地產等多元化行業，在這一過程中，本應深耕醋行業的恒順被副業拖累，一度分心，不僅企業自身產生了嚴重的后遺癥，同時也給其他企業可乘之機。
更重要的是，無論是大本營失守，還是多元化觸礁，都指向了一個共性問題—— 作為調味品行業為數不多的國企，恒順的管理能力長期掉隊。
對比來看，海天在2007年二次改制后，成為全民營公司，始終保持著對消費市場的靈敏度和嗅覺。
這或許也可以解釋，為何在調味品當中出現了“醬油茅”海天味業，而沒有出現“醋茅”恒順醋業。不是沒有機會，而是恒順不具備這樣的能力。
帶著鐐銬跳舞，對癥就能下好藥？恒順并非沒有意識到問題，近年來也在嘗試著做出謀求改革、尋求突破。
改革的重點之一就是洗牌管理層。
2019年12月底，杭祝鴻接任張玉宏成為了集團黨委書記職務和董事長。而自新董事長上臺后，恒順醋業內部管理層便頻頻換血。
僅以營銷關鍵人員的調整為例，從2020 年開始幾乎一年換一人，直到去年11月，張冰當選為新一任營銷總監，后者擁有箭牌糖果、亨氏、李錦記、好記食品等公司銷售管理經驗。
人事調整之外，這位此前在學校和政府部門任職多年的董事長也雄心勃勃。
在關于杭祝鴻為數不多的媒體報道中曾這樣寫道，“第一次看完報表，他眉頭緊鎖。營業額70%來自醋業、料酒等調味品，70%的銷售來自華東、華南市場，而70%的經營業績來自商超渠道。3個“70%”堅定了杭祝鴻的改革決心。”
因此，杭祝鴻與團隊進行了一系列的歷史遺留的問題：剝離非主業資產，清算16家子公司；將公司原來的5大銷售區細分為9大“戰區”，今年年初把全國進一步優化成2個大區、10個戰區；提出“醋酒醬”三駕馬車一起奔跑等等，試圖以市場化的手段，激發內部活力。
這也讓市場在一段時間里重新對恒順燃起了希望。整個2020年，其股價一度翻倍到27.58元/股。恒順也重新回到了增長的軌道上。
以優化經銷商團隊為例，去年，恒順優化減少經銷商270家，新增364家，期末經銷商達1914家，覆蓋了全國9.8萬個銷售終端，效果立竿見影。
2022年財報數據顯示，華東大區作為恒順的大本營，去年實現收入10.59億元，同比增長9.74%，貢獻超過50%，為公司穩住了基本盤。
不僅如此，作為海天味業、中炬高新及李錦記的傳統勢力范圍，在華南大區，恒順去年實現3.39億元，同比增長15.42%，為所有區域市場中，增速最快的一個。
再比如，在華中、西部及華北市場分別實現收入3.38億元、1.7億元和1.26億元，同比分別增長8.52%、8.13%和5.77%.
值得注意的是，近幾年，恒順重點拓展華南大區，已發展494家經銷商。他們雖不如華東大區的312家經銷商給力，但收入也已經有華東大區的1/3。
但恒順多年來的頑疾也在考驗著這套全新的領導班子。
當前，恒順醋業反復提到，正在向健康化、高端化、細分化等方向拓展品類。
比如，在健康化方面，恒順醋業推出了有機系列、“金優零添加”等系列產品；高端化方面，推出了禮盒裝等高檔次產品，包裝上也進行了改變，切入高端消費和禮品市場；細分化上，通過擴大醋的消費場景和功能，推出了蟹醋、餃子醋、復合糖醋汁等，以及挖掘醋的保健功能。
在這之中，從部分脫離實際的產品中能窺探出，管理層對于消費者市場洞察不足，試圖用營銷噱頭來掩蓋。
以高端化為例，繼烏江涪陵榨菜、千禾味業推出天價禮盒后，恒順也在淘寶旗艦店上新了大師手工醋禮盒，其中，僅“恒順大師手工醋15年”禮盒就售價高達999元，還有“恒順大師手工醋30年”、“恒順大師手工醋50年”，售價超過5位數，銷售只有個位數。
再比如，在細分化上，繼元氣森林帶火了無糖氣泡水后，去年恒順也順勢推出了“酸甜抱抱”氣泡水，跟風推出了“恒順味道文創雪糕”、每日花醋、油醋汁等，以調味品思維做消費品，背后完全是兩種不同的邏輯，最后的結果可想而知。
尤為一提的是，恒順還入局了兇猛的預制菜賽道。作為一個重資產模式，無論是供應鏈還是市場推廣邏輯，預制菜與調味品賽道大相徑庭。恒順微薄的盈利，如果在預制菜布局上大刀闊斧地進行布局，恐怕要又一次陷入主業被拖累的漩渦里，難以自拔。
在業內人士看來，在主業沒有實現突破，未能實現自身產品與熱點概念結合可行性或適用性情況下，頻頻跨界蹭熱點，最終只會進一步削弱企業發展的基礎。
值得重視的是，恒順醋業經營體制常年落后于市場競爭，當前雖然改革初現成效，但還遠遠沒有到觸底反彈的時候。
從恒順醋業到恒順味業，有幾分想象力？正如杭祝鴻所意識到的那樣，“和發達國家相比，中國醋食品的人均消費金額還有3倍以上提升空間。”
當前，中國食醋行業CR5只占市場23%的份額。主觀上來說，中國各地食醋習慣各有不同，但客觀上，隨著中小食醋企業的不斷出清，食醋龍頭企業既有成本和品牌優勢，也擁有資金并購等優勢，未來，行業集中度將進一步提升。
對于投資者而言，判斷恒順是否值得投資的一個關鍵點在于，通過內部管理改革，不僅守住食醋行業第一的位置，同時不斷提升市場份額，與外來挑戰者拉開差距。
在這之外，最有想象力的莫過于恒順提出的聚力打造“一業多品”的產業格局。
財報中提到，恒順將聚焦調味品主業，圍繞“做深醋、做高酒、做寬醬”的產品戰略，健全復合調味料全品類體系，在現有產品基礎上豐富產品矩陣，實施“大單品、大產線、大渠道、大協同”策略。
在財經無忌看來，就“做寬醬”的醬油而言，已經整體呈現一超多強的局面，龍頭企業在品牌和渠道上的競爭優勢非常明顯，用戶口味粘性十足，恒順很難進入并分一杯羹。
從行業格局來看，海天味業早在2020年營收就超過100億元，市場份額將近20%。中炬高新雖然和千禾味業“相愛相殺”，但兩者也占據了近10%的市場份額；
而從消費習慣上來看，無論是家庭消費還是餐飲類企業，口味習慣的變化較小，因此一旦養成某種品牌的習慣，較少會更換使用的調味品，所以醬油類企業強者愈強、弱者愈弱的馬太效應會比較明顯。
料酒卻完全是另一種邏輯。
作為消費升級的產物，料酒有增鮮去腥的作用。隨著人們對品質生活的不斷追求，料酒越來越廣泛的運用于烹飪，市場需求快速增長。因此行業機遇與挑戰并存。
目前，我國調味料酒行業市場占有率第一位的企業是老恒和，其市占率約為8%，第二、第三分別是王致和和老才臣，市占率分別為3.7%、3%。
恒順在這幾年在料酒上不斷發力。2022年，恒順調味品業務占公司收入比為 94.98%，料酒占調味品收入比為17.57%、實現收入3.57億元，同比增長11.30%。雖然恒順很努力，但僅占行業1.9%的市場份額，與市場前三差距明顯。
除了醬油和料酒外，復合調味料因具備簡化步驟，讓制餐變得更簡單的特點，近年來風頭正勁，有可能是恒順的機會。
數據顯示，中國復合調味品行業市場規模在2020年達到了20.51億美元，而到2025年預計將達到28.17億美元，增長率為6.3%。
雖作為一個剛剛起步的賽道，整個復合調味料行業還處在爆發階段，沒有跑出一家龍頭企業。
去年6月，恒順高調進入復合調味品領域。8月，恒順醋業復合調味品有限公司正式成立，包括杭祝鴻等一眾高管集中出席，足見公司對該戰略的重視程度。
但從已經上線的產品來看，辣椒醬、“一菜一包”、“小杯醬”及酸湯肥牛、紅燒肉等復合調味品，并沒有突出優勢，基本上都是跟隨性產品，缺乏獨特性，品牌與復合調料的關聯度也不高。
長遠來看，從恒順醋業到恒順味業，恒順這一步雖然邁了出去，但仍舊是顫顫巍巍。
回到文章開頭，恒順提出的這個目標，真的能實現嗎？
本文涉及到主要上市公司有$恒順醋業(600305)$。
