近日，片仔癀發布了三季度報告，業績堪稱爆雷，其股價在此消息刺激下直逼跌停。2022年三季度凈利潤僅同比增長2.04%，Q3單季凈利潤同比下滑了17.64%。
(相關資料圖)
對此，我們其實在片仔癀半年報發出之后便分析過，“2020年和2021年片仔癀主要通過產品漲價實現近兩年的收入、凈利潤快速上漲，但隨著片仔癀的漲價優勢逐漸消失，銷量增長是個較大的問題。”具體分析可參照原文《兩家千億醫藥白馬業績“暴雷”，向我們透露了什么信號？》
片仔癀未來將何去何從？還能否稱得上“藥中茅臺”呢？
結合今年的三季報，飛鯨投研今天再做進一步分析。
一、業績增長下滑：“高基數”是表面原因
因為去年高基數的影響，片仔癀今年的業績看起來不僅失去了增長性，而且產生了會持續下滑的感覺，但事實上是，片仔癀近兩年的增長仍然是可觀的。
去年因為市場“炒作”背景，片仔癀甚至一藥難求，繼漲價之后短暫地催化了片仔癀產品的量價齊升。從單季度來看，2021年三季度，片仔癀整體毛利率為58.35%，幾乎到達了歷史單季水平的高位，與此同時，企業凈利潤同比增速達到了93.08%。
正是因為這個高基數，今年三季度，片仔癀毛利率大幅下滑，同時導致凈利潤下滑了17.64%。
但合并來看，2021年-2022年前三季度的歸母凈利潤復合增長率為26.12%，維持了快速增長趨勢。
二、片仔癀業績增長的邏輯沒有變：漲價
關于片仔癀凈利潤是否能持續增長或者說恢復性增長，我們的答案仍然是肯定的，主要在于片仔癀的“漲價”邏輯沒有變。
片仔癀近幾年的市值增長史堪稱為產品漲價史，因為自2005年至今，其核心產品片仔癀產品錠劑便調整了十余次價格，從出廠價125元，上漲至現在380元左右，目前國內市場的零售價格是590元。
而片仔癀過去每一次的漲價理由幾乎只有一個，那就是主要原料和人工成本的上漲，展望未來，我認為這個理由還會發生。說白了就是不僅以后人工成本會因為通貨膨脹（或者說經濟增長）上漲，而且其主要原料天然牛黃、天然麝香等長期呈增長趨勢，反映了原材料背后的稀缺性。
據悉，天然牛黃是牛的膽結石形成的，天然麝香則是林麝的分泌物，牛的膽結石可遇不可求，林麝則作為國家一級保護動物越來越少。
當然，除了漲價邏輯支撐之外，片仔癀還需要考慮一個問題就是銷售量，關于這個問題我認為需要考慮片仔癀的消費人群，本來就不是“一般”的消費者。
截至2021年，片仔癀的內科用藥（包含片仔癀系列產品和其他）一年的銷售量為571.3萬盒，假設包括片仔癀錠劑和片仔癀膠囊一年一共銷售了500萬盒，平均每人一盒，消費者就是500萬人，如果平均每人每年消費兩盒，消費者就是250萬人，平均每人每年消費四盒，就說明有125萬人購買了片仔癀。
甚至說，如果消費者常年有需求，可能一年消費不止4盒，片仔癀面對的消費人群便只有百萬人。
而這百萬人便是“富裕人群”，且片仔癀消費人群向中產階級人群擴張并不明顯。對此，西部證券研究中心曾做過片仔癀消費人群的畫像，和高凈值人群畫像匹配度達到90%。
所以說，不論片仔癀如何漲價，這些高凈值人群因為消費升級或者健康需求對片仔癀的價格并不敏感。
其次，這涉及到片仔癀銷售天花板的問題，據《2021年胡潤百富榜》，中國擁有600萬人民幣家庭凈資產的“富裕家庭”數量達501萬戶，擁有千萬人民幣家庭凈資產的“高凈值家庭”有202萬戶；
調查發現，高凈值人群人生目標重要性排序前三分別是，健康、親情、財富，在新冠疫情影響后，約三成計劃增加醫療保健支出。
談片仔癀的天花板或為時尚早。
三、業績增速下滑，片仔癀估值將下調？
根據現有業績增速：2021-2022年前三季度，片仔癀歸母凈利潤復合增速為26.12%；
2016-2020年間，歸母凈利潤復合增速為29.06%；
2016-2022年前三季度，歸母凈利潤復合增速為29.5%。
2021-2022年前三季度，片仔癀營業收入復合增速為14.23%；
2016-2020年間，營業收入復合增速為28.12%；
2016-2022年前三季度，營業收入復合增速為22.89%；
片仔癀現在的增長問題主要在于收入上面，但根據實際經營，結合企業財務狀況，我們認為片仔癀收入增長仍有望恢復，繼而使凈利潤增速有望保持在15%~20%左右。
一方面是基于我們前面對片仔癀產品的增長梳理，盡管我們無法準確的預測，但是片仔癀仍然有漲價和銷量增長預期。
另一方面落實到企業財務指標看，在漲價之后，片仔癀收入有重新增長的“潛力”。這份潛力可以追溯至2016年6月份的那次漲價之后，只不過因為那次出廠價漲價幅度是20元，2020年1月份這次漲了40元。
因為2016年的漲價，片仔癀在之后的幾年內業績高速增長，背后的原因除了漲價因素外，還有一個原因是產品銷售量沒有大幅下滑。
拿2019年為例，內科用藥總銷售量同比下滑了9.67%，肝病用藥營業收入則同比增長了21.37 %，這說明片仔癀產品銷售量的下滑（推測）不能完全歸結為漲價，而主要是產能的限制，因為在銷售量下滑的同時，內科用藥的生產量也是持續下滑的。
關于產能的問題，片仔癀年報里一直表示“天然麝香資源日益緊缺”、“國家配給的天然麝香無法滿足片仔癀市場需求的增長”，片仔癀試圖采用多種方式解決片仔癀系列產品產能瓶頸，但似乎未果。
2021年以來我發現關于政府補助，片仔癀獲得了一份遞延收益，反映出政府支持養麝產業發展的行業背景，只不過林麝養殖沒有想象中簡單。
我想，這或許就是片仔癀能持續提價的底氣吧。
今年業績增長變緩是否是因為產能問題，由于信息披露問題，我們無法得知，但我認為片仔癀的下游銷售狀況良好，企業沒有明顯的積貨或者向下游壓貨趨勢。
在此背景下，飛鯨投研認為片仔癀有望恢復高增長，今年業績增長雖然不太樂觀，但仍然有著15%~20%的凈利潤增長預期，所以基于此，我們仍然可以將片仔癀定義為成長性公司。
一般來說，成長性公司，我們可以給兩倍的PEG，使得PE為增速的兩倍，對于15%~20%的年利潤增速來說就是30~40倍的PE。
但追溯歷史可以看到，因為成長預期或者說護城河（絕密配方）的存在，片仔癀在2015年、2016年凈利潤增速分布僅有6.35%、14.88%的情況下，PE也能到達45倍、55倍，片仔癀本身便有著高于一般成長股的溢價。（年凈利潤增速一般體現在下一年年報發出時間。）
目前來看，因為降低的業績增速預期，片仔癀估值持續下降，從歷史規律來看，56倍估值處于合理高估區間，下探至45倍也有可能（對應股價184.5元）。在出現變量之前，對片仔癀的投資可能需要我們更多的跟蹤和耐心。
聲明：綜上分析僅代表作者個人觀點，不作為投資建議。股市有風險，投資需謹慎。
飛鯨投研長期跟蹤特色榜單：《成長50》：匯總各熱點行業具備成長潛力的股票。更多精彩，請持續關注飛鯨投研。
關注飛鯨投研，這里有您最關心的投資報告！
來源：飛鯨投研
