深度 獨立 穿透
(資料圖)
質量更重要！
作者：李歡
編輯：徐勇
風品：令煜
來源：首財——首條財經研究院
IPO，是一場耐力戰。
近日，美中嘉和再遞招股書，二次沖擊港股勝算幾何？
1
連續虧損 收入成本高企
上市可解？
公開資料顯示，美中嘉和是美股上市公司泰和誠在中國境內的醫療服務運營平臺。后者是一家專業從事癌癥預防、診療、教育和研究的醫療服務提供商。
美中嘉和業務更為垂直，以建設運營腫瘤專科醫院為主業，目前已擁有七家運營中的自營醫療機構，包括兩家腫瘤醫院、三家門診部（或診所）、一家影像診斷中心及一家互聯網醫院。
2019年至2021年及2022年1-9月（以下簡稱報告期），美中嘉和收入為1.27億元、1.66億元、4.71億元和2.93億元；期內虧損分別為2.81億元、5.94億元、8.32億元和5.38億元，四年不到累虧超22億；經調整虧損凈額分別為9204.6萬元、3.22億元、4.88億元和3.72億元。
不難發現，美中嘉和至今上尚不具備自我造血能力。是何原因導致其深陷虧損呢？
深層次看，流血上市與其業務模式不無關系。
如招股書坦言，醫療機構上升階段產生重大運營成本，及運營業務產生的雇員福利開支、藥品、耗材及其他存貨成本、折舊攤銷額，均是美中嘉和無法避免的支出。
報告期內，美中嘉和收入成本分別為9397.4萬元、1.59億元、5.18億元、4.06億元，分別占同期收入比為74.2%、95.6%、110%、108.7%。
玩味的是，細觀費用支出，作為一家腫瘤專科醫院運營機構，美中嘉和不是研發費而是行政管理開支占據大頭。期內金額分別為1.39億元、2.38億元、2.55億元、1.57億元。
不禁疑問，精細化運營水平如何？
據了解，美中嘉和曾于2016年登陸新三板。然僅時隔兩年便摘牌退市。企查查顯示，自2016年以來，美中嘉和融資總額已超27.41億元。結合上述22億的累計虧損，若按上述虧勢，企業上述資金或撐不到一年。由此再看其再戰IPO，是否也有幾多急迫？背水一戰呢？
招股書顯示，美中嘉和擬將上市所募資金，分別用于擴建公司的醫療機構并升級設備基礎設施；上海醫院質子中心采購質子治療設備、建設質子治療中心及后續的質子治療臨床應用；投資研發及人才培養；升級公司的CSS服務；補充營運資金及其他一般公司用等方面。
做大做強之心值得肯定。只是結合美中嘉和業務開展現狀看，醫院布局集中于廣州、上海等一線城市，仍無法解決單個醫院建設周期長、體量規模大、資本投入高問題。
那么，即使上述募資成功并用于項目，美中嘉和又會有多少改變？何時摘掉虧損魔咒呢？
2
1.64億 VS 8563萬
海吉亞之鑒 在建幾多“賭性”？
弗若斯特沙利文資料顯示，海吉亞醫療與美中嘉和是目前國內前兩大民營腫瘤醫療集團。
但從盈利能力角度看，前者表現明顯要比后者好。
2019年至2021年，海吉亞醫療營收分別為10.86億元、14.02億元、23.15億元，同比增速分別為41.73%、29.10%、65.17%；歸母凈利為3976.70萬元、1.70億元、4.41億元，同比增速分別為1436.59%、327.70%、159.55%。
2022年上半年，海吉亞醫療營收15.26億元，歸屬于母公司股東的凈利潤2.24億元。期內，公司經營或管理12家以腫瘤科為核心的醫院，向22家醫院合作伙伴放療中心提供服務。
營利雙高增的背后，海吉亞醫已擁有相當的規模效應、頭部吸虹效應，盈利能力持續釋放。
對比兩企可以發現，海吉亞醫療的拓展策略與美中嘉和不同。首先，海吉亞醫療旗下醫院更多位于重慶、蘇州、邯鄲、安丘、開遠等二三線城市。其次公司擴張更多依靠收購，而不是美中嘉和這樣的自建。輕模式跑量讓其盈利能力更強。
值得注意的是，報告期內美中嘉和的在建工程金額分別為11.42億元、13.81億元、16.82億元、17.68億元。
行業分析師郭興認為，如沒有這些在建工程，美中嘉和業績表現會好很多。換言之，債務壓力大、與海吉亞業績差距大，根源還是企業自身拓展模式。
當然，自建能讓企業品控力更強、能給患者更好的就醫體驗，以此形成口碑粘性。
只是，看看下列數據：
報告期內，美中嘉和銀行及其他借款分別為11.17億元、19.64億元、22.2億元及24.06億元。截至2022年9月底，其一年內到期債務高達1.64億，同期賬上現金只有8563萬。
上述在建賭性幾何？是否蒙眼狂奔？還有多少騰挪空間呢？
3
慢就是快 夯實質量根基
當然，跑馬圈地也有行業因素。
弗若斯特沙利文資料顯示，2016年至2021年，中國民營腫瘤醫療機構收入從189億元增到499億元，復合年增長率21.4%。到2025年收入預計將達1067億元，2021年至2025年復合年增長率20.9%。
長遠看，隨著我國老齡化趨勢的加劇，以及消費者健康意識的提升，國內民營腫瘤醫療機構的成長前景顯然值得期待。
也基于此，美中嘉和才有了上述激進擴張。
平心而論，這個商業故事有吸引力、有價值邏輯，但個中的模式風險、杠桿暗雷隱憂也值得警惕。
畢竟，經歷了這兩年的市場教育，投資者已越發理性現實，相比往期的體量速度，其更看重真金白銀的盈利確定性、發展穩健力及可持續性。
一句話，質量更重要。
值得注意的是，如上所言，自建自營本應有更好的用戶體驗。然急擴之下，考驗企業綜合運管水平，醫患糾紛隱憂不可不察。
招股書顯示，截至報告期末，公司僅存在一宗未決醫療糾紛。據悉，期內上海門診部接受的一名患者，經放療和化療治療后病故。患者家屬認為院方醫生存在過錯，并已向黃浦區人民法院提起訴訟。截至招股書更新之日，上述糾紛仍在審理當中。公司表示上述糾紛或導致公司損失50萬元。
行業分析師于盛梅表示，對于民營醫療機構而言，口碑體驗為王、醫患糾紛尤為敏感。盡管美中嘉和期內僅存一宗醫患糾紛，然鑒于腫瘤疾病的特殊性，若上市后擴張過快，美中嘉和后續遭遇糾紛的可能性也將不會少。
沒錯，要想成為行業“大魚”，除了著眼未來也要考慮眼前，真正有質量的規模，才能走得更遠更穩，最終規避規模陷阱達成規模效應，進而破解虧損魔咒。這既是對自己負責，也是對患者、投資者負責。
快就是慢，慢就是快。
本文為首財原創
