深度 獨立 穿透
【資料圖】
有壓力才有動力！
作者：于照野
編輯：夢陽
風品：藍海 沈禾
來源：首財——首條財經研究院
A+H，或又將添新兵。
3月6日，絕味食品公告擬在港交所上市。若成功，將成首家“A+H”鹵味企業。行業提振意義無需贅言。
只是對于這次破壁之旅，市場似乎并不買單。3月7日股價大跌8.22%，截止3月10日收盤價44.88元，相比6日的51.21元，累跌近14%。
市場在觀望什么呢？
1
A+H破冰是與非
現金流、速動比率下滑
首先來看看此番港股上市的用意。
絕味食品稱，為加快公司國際化戰略，增強境外融資能力，進一步提高資本實力和綜合競爭力。
中國食品產業分析師朱丹蓬認為，同時上市青島啤酒、安德利果汁都有先例。整體看，港股資金活躍度不算太出色，但從未來國際化角度及整體布局看不失一種好選擇。
的確，國際化是絕味食品一塊短板。以2022上半年為例，絕味食品在新加坡以及中國港澳地區的主營業務收入6735.82萬元，僅占整體2.07%。相比之下，2016年赴港上市的周黑鴨更高一些。
不過，廣科咨詢首席咨詢師沈萌也指出，H股相比A股無論估值還是交易流動性上都有明顯差距，發行H股進行融資或不利于股東利益。
不算多虛言，要知道絕味A股市盈率119倍，而同為鹵味三巨頭之一的周黑鴨港股還不到60倍。
梳理，股吧、e互動，股民們不乏顧慮吐槽，“赴港上市說的好聽的就是打開國外新市場，沒有任何技術可言”“公司如何確保A股估值不被拉低？公司這一決定是否會對中小投資者權益造成影響？”“請問公司是否了解外國人不吃動物內臟和禽類爪子、骨頭等部位的常識？”……
語言雖犀利，卻也愛之深責之切。
進一步看，絕味食品往期資本動作并不少。
2019年，通過發行可轉債募資約10億元，募資投向4個鹵制品加工建設項目及1個倉儲中心建設項目。
2022年底，完成A股股票定增，實募凈額約11.61億元，將用于投入廣東阿華食品有限責任公司年產65700噸鹵制肉制品及副產品加工建設項目、廣西阿秀食品有限責任公司年產25000噸鹵制肉制品及副產品加工建設項目。
2023年1月，對前述項目相關兩家子公司增資11.65億元；
2023年1月19日公告，擬通過全資子公司以約3161萬元收購武漢零點綠色食品股份有限公司(以下簡稱零點食品)合計20.41%股權。
……
可以看出，上述動作多與上游擴產息息相關，做大做強之心值得肯定，但擴張步伐是否激進、有無“后遺癥”也值考量。
2018年至2021年，絕味食品經營活動產生的現金流凈額分別為4.85億元、10.28億元、9.16億元、10.86億元，分別同比增長-24.34%、111.96%、-10.89%、18.56%；2022年前三季為8.62億元，同比減少13.77%。
Choice數據顯示，2019年至2021年企業流動比率、速動比率不斷下滑，其中2021年速動比率僅0.97，2022年9月末更降到0.822。
要知道，速動比率是用來衡量企業流動資產中可以立即變現用于償還流動負債的能力，如速動比率低于1，說明企業短期償債能力較弱。
僅資金層面而言，絕味食品港股上市確有其“急迫”性。
2
投訴煩惱、凈利下滑
規模之王的隱形憂慮
公開資料顯示，絕味食品以鴨脖為主業，即以“深耕鴨脖主業，構建美食生態” 為戰略方針。通過“以直營連鎖為引導、加盟連鎖為主體”方式，截至2022上半年末，“絕味”門店覆蓋全中國 31 個省級行政區及中國香港、澳門特別行政區。
作為“鹵味三巨頭”之首，與緊鑼密鼓地擴產相對應，門店擴張同樣轟轟烈烈。
2014年起，絕味食品以年超1000家速度大舉開店。即便是實體頗受疫情影響的三年，開店量依然可觀，2018年至2021年大陸地區新開門店量分別為862家、1039家、1445家、1315家。
2022年6月舉行的2021年業績說明會中，絕味食品董事長戴文軍表示，公司將適當加快門店擴張節奏，來進一步提升公司的市場占有率。
絕味食品曾公開表示，要在2022年底前實現凈增1000家至1500家門店目標。截至2022上半年凈增1207家，國內門店總數達到14921家，即已完成年度目標。
信心雄心溢于言表。只是，快就一定代表穩、大就一定代表強么？規模狂奔中有無隱憂？
截至3月10日21時，黑貓投訴上“絕味鴨脖”相關投訴量累計512條。其中，食安質疑是重災區，吃出異物、食物酸掉引起拉肚子、鴨心處理不干凈都是血水……
互動平臺上，也有投資者表示，“點了幾次絕味的外賣，每次吃了都拉肚子。”在知乎搜絕味拉肚子，也有很多類似經歷回答。
絕味食品回復稱：“公司始終注重產品的質量安全問題，并將不斷強化全國門店的營運能力和服務質量，設立專崗負責接受咨詢和投訴反饋。”
還有投資者犀利指出，疫情影響下門店經營困難貴司還在不斷擴張，經營策略是否過于樂觀？
不算多苛求。2020年、2021年和2022年前三季，絕味食品銷售費分別為3.22億元、5.24億元和5.13億元，逐年走高。
而歸母凈利潤，2022年前三季僅約2.2億元，同比下滑77%。預計全年凈利2.2億元-2.6億元，同比下降73.49%-77.57%。要知道這還是在兩次提價的基礎上。
不禁疑問，寄望于規模優勢的絕味是否反被拖累？傲人規模體量之外，精細化水平、核心盈利能力咋樣呢？
3
上市以來“最差”盈利答卷
賣不動了？
市場觀望，和基本面是息息相關的。
著名經濟學家宋清輝一針見血指出，絕味食品擬赴港上市的動機，或與其業績不佳、資金壓力較大等因素有關。
就在2023年1月29日，絕味食品發布業績預告，預計公司2022年營收66億元-68億元，較上年同比上升0.78%-3.83%；預計歸母凈利2.20億元-2.60億元，同比下降73.49%-77.57%。
什么概念呢？2022年或將成絕味上市以來凈利最低一年。而營收相比2021年的24.12%增速，也稱得上滯漲。
Choice數據顯示，2017年至2021年絕味食品凈利5.02億元、6.41億元、8.01億元、7.01億元、9.81億元。且除去疫情突發的2020年，凈利增幅都在20%以上。
對于業績變動，絕味食品給出4點原因：首先，疫情原因部分工廠及門店暫停生產與營業；其次，疫情期間加大對加盟商的支持力度，導致銷售費用增加較大；第三，報告期內原材料成本上漲幅度較大，侵蝕毛利率；最后，對比上一報告期，公司本期投資收益減少。
所言不虛，可細品大多都是外因，自身有無短板反思呢？
細分各季度，毛利率、凈利率持續下滑。從2021年9月末的33.55%降至2022年9月末的26.47%，凈利率更從19.58%大滑至3.65%。
2022年1月絕味食品開始產品全線提價，一季度毛利率回升至30.3%；2022年7月1號，絕味食品再次對部分品類進行調價，這次涉及品類補充，調價幅度跨越4%-20%，平均提價幅度7-10%（年初提價幅度約為5%）。
連續提價、門店擴張，營收仍滯漲、凈利還大幅下滑，絕味產品是否有些賣不動了？一味開店擴張的邊際效應、雙刃效應是否在顯現？
中國食品產業分析師朱丹蓬指出，目前絕味食品的規模效應比較明顯，但鴨脖等鹵味已到達天花板，如絕味食品未來不能在產品結構上進行創新、升級、迭代，毛利率可能還會持續下降。
據《中國餐飲品類與品牌發展報告2021》顯示，2020年鹵味賽道前五名品牌市場占有率僅占20%左右。其中，絕味食品占8.6%。
這已是一個很不錯的成績。餐飲低門檻的特殊性，讓行業集中度極不分明。
行業分析師郭興表示，中餐與西餐不一樣，肯德基、麥當勞標準化后可形成馬太效應，這是絕味食品們即便做到頭部仍有瓶頸的原因，因為國人在吃的方面可選東西太多、地域飲食差異更要求中餐要有特色靈魂。
外部賽道看，暫且不說佐餐方面的潛在替代品，就鹵味江湖本身也是波詭云譎。近年來，紫燕百味雞、盛香亭、研鹵堂、菊花開、王小鹵等迅速發展，占據不少市場。
聚焦絕味食品所處的細分賽道，更大威脅來自增量天花板。
行業分析師于盛梅表示，早期絕味鴨脖吃到一定市場紅利，鹵味小吃品牌少，消費者對口味好的鴨貨感到新鮮，愿意消費復購；而如今，各地新興鹵味品牌越來越多，口味也變化多元，分食力強勁。無論絕味、煌上煌還是周黑鴨多年來產品仍以鴨頭、鴨舌等鴨貨類為主，需警惕消費者的審美疲勞。
確實需要更多內在變化了。往期看，“年輕人啃不動鴨脖了”話題上熱搜，從網友一些吐槽中或可更深體會業績不振的更直接原因：
“又貴又沒技術含量，我自己會做”“漲價漲得太離譜，吃不起了”“貴啊，摳摳搜搜拿幾粒，一上稱，二十幾塊”“都是凍貨，還賣那么貴”……
有多貴呢？在北京地區，絕味鴨脖的招牌鴨脖要26元/斤，最貴的招牌鴨舌，要99元/斤。
或許，也有無奈。鴨掌原材料上漲約17%、鴨脖約20%、鴨頭約166%..... 2022年原材價普遍上漲給企業帶來不小壓力。
4
可貴韌性 新窗口眺望
內外憂患中，也讓絕味食品A+H之旅多了幾分審視。
當然，有壓力才有動力。上市本身代表了企業的發展信心、求變韌性、成長活力，應被更多鼓勵。
負重前行中，絕味食品也有行業老大的“韌性”一面。
以2022年業績為例，煌上煌歸預計2022年屬于上市公司股東的凈利潤為3000萬-4000萬元，同比下跌79.25%-72.33%，周黑鴨預計2022年凈利不少于2000萬元，2021年同期凈利潤為3.42億元，同比下降94.15%。
可見，絕味食品仍是最能“賺”錢的，仍有一定的規模效應優勢。
e互動上，絕味食品表示，適當加快門店擴張節奏，海納百川項目推進，因地制宜的制定市場經營策略，通過加盟商委員會各層級組織的自驅力驅動，品牌營銷和門店強基運營雙管齊下，加大不確定情況下的門店抗風險能力。
顯然，絕味食品也有查漏補缺、持續精進的一面。疊加疫情消逝、國民消費意愿抬升，坐擁規模優勢的絕味業績否極泰來、快速回暖也未可知。
需要指出的是，除了鹵味主業，絕味還進行一些新業務戰略布局。
2019年，正式決定把“構建美食生態”當作第二曲線。戴文軍曾表示，絕味食品的能力還可以用來給特色食品和輕餐飲賦能，用作加速器。
主要有鹵味、輕餐飲、復合調味料和行業上下游4個投資賽道，投資一系列公司。
比如正沖擊創業板的藤椒油品牌幺麻子，背后就有絕味食品身影。累計投入金額超1.6億元，合計持有幺麻子約17.12%股權。
當然，新窗口帶來新機遇，也會帶來更多投入、更多競品、更多專業性、特色性要求挑戰，考驗絕味、戴文軍的戰略精準度、實操高效率。最貴深耕細作、最忌貪大求全。
可以肯定的是，熬過步伐沉重的2022，2023年的絕味食品資本動作、消費動作不缺看點。能否柳暗花明又一村？破壁業績破冰H股？
體量退場、質量登臺。
本文為首財原創
