深度 獨立 穿透
一場長期主義自證！
(資料圖)
作者：陳晚鄰
編輯：李明達
風品：南辭 明湘
來源：首財——首條財經研究院
最近，醬酒賽道十分熱鬧。
前有珍酒李渡躋身“港股白酒第一股”，后有上海貴酒（巖石股份）以80.9%的營收增速，躍居2022年A股白酒企業頭名。大哥貴州茅臺則年營收首破1275億，再次傲視白酒圈。
頭部捷報頻傳的背后，是醬酒賽道的持續升溫。2022年，中國醬酒銷售收入2100億元，同比增長10.5%，在整個白酒業增量承壓下可謂一股成長清流。
以至有輿論大呼，醬酒時代已來，醬酒三足鼎立之勢已成。的確，相比深耕行業數十載、數年IPO卡殼的郎酒而言，“半路出家”、涉足白酒業僅四年的上海貴酒足夠幸運。
考量在于，對于這個行業“新貴”的爆棚增速，市場表現卻很淡定，年報發布后的11個交易日9跌2漲。截止2023年5月18日收盤價24.85元，相比4月28日的25.41元還略有下滑。
市場在觀望什么呢？
1
經營現金流凈額降7成
4.5億銷售費值不值？
質量成色追問
5月16日，上海貴酒股份有限公司召開業績說明會，為何增收不增利、有無收購酒企計劃是關注焦點。
上海貴酒方面表示，前者，是營銷投放費用顯著增加所致。后者，企業會密切關注市場變化和機會。
及時釋疑是有必要的。2022年，巖石股份營收10.91億元，同比增長80.90%；凈利3724.4萬元，同比下滑39.86%。
值得注意的是，對于這份增收不增利年報，審計機構出具了標準有保留意見的審計結論。原因與公司涉嫌信披違規、遭立案調查有關。
2022年7月1日，因涉嫌信披違法違規，巖石股份收到《立案告知書》。中興財光華會計師事務所稱，截止審計報告日，立案調查尚未有最終結論，因此無法判斷上述事項對公司財務報表的影響程度。
平心而論，高增速與企業小體量有關。即便2022年營收增超80%、規模突破10億，相比行業頭部梯隊的百億規模仍顯羸弱。要知道，即使非上市企業郎酒、習酒，也已紛紛官宣2022年營收突破200億元。
更何況，相比2021年656.8%的營收增速，2022年也屬“小巫見大巫”，甚至增速還有明顯放緩。
事實上，早在2021半年報，巖石股份就曾因營利猛增890.25%、738.40%，引發上交所問詢。
速度只是表象，發展質量才是關鍵。
除了2022年凈利下降39%，上海貴酒經營現金流凈額約6509.63萬元，同比減少73.85%。
行業分析師于盛梅表示，營收凈利只是“紙面金貴”，經營現金流才是企業血液，是衡量企業業績成色、發展質量的重要指標。經營性現金流走向與營收的背離，不禁讓外界審視上海貴酒的營收質量、核心盈利能力咋樣？
不算多苛求。營收增幅很猛，賺錢能力卻并不強。2022年凈資產收益率為7.49%，相較于2021年的13.78%，下降了近5個百分點。
什么概念呢？據同花順iFIND數據，21家上市白酒企業ROE中位數為18.0%。巖石股份的賺錢效率已大大拖了行業后腿。
毛利率雖從2021年的63.92%升到2022年的67.43%，凈利率卻從11.71%大降到2022年的4.46%，足足減超7個百分點。
追其原因，大手筆燒錢不得不提。2022年銷售費高達4.536億元，相比2021年的1.407億元，增長222.48%，遠超營收增速。幾乎占了當期營收四成，為凈利（3724萬元）的12倍左右?！爸饕倒緩V告宣傳、市場投入和營銷人員增加所致?！?/p>
是否有些燒錢換體量，看看2022年的營收增速放緩、凈利下滑，有無雙刃效應、邊際效應？投入精準度、運營精細化水平如何？發展質量咋樣、可持續么？
2
主要靠“貼牌外采”
研發費“空缺”
上海貴酒靠啥“貴”下去？
或許，也有無奈與急迫。
縱觀國內資本市場，上市醬酒企業只有3家：貴州茅臺、巖石股份、珍酒李渡，疊加上文所述的賽道火熱，價值稀缺度無需累言。
但深入看，上海貴酒的競爭實力難言多強。2022年郎酒、習酒營收突破200億，2021年國臺含稅銷售額也突破了百億。珍酒2022年近16億的凈利就遠超上海貴酒的營收。
也基于此，“后起之秀”巖石股份開啟全國化擴張，上述費用增長在情理中。上海貴酒總裁鄢克亞曾表示，2019年，公司認為白酒行業特別是醬酒業是一個非常好的賽道，公司把酒類業務確定為公司的核心業務。
只是奮戰兩年多，從結果看營收大頭主要集中在華東、華中、華南地區，其他區域表現一般。以華東為例，2022年營收4.58億元，同比增長72.41%，營收占比42%。而西南、西北、東北地區占比不足3%，如西南僅5746萬元，占比2.91%。
行業分析師郭興表示，醬酒很“香”，產業壁壘也很深，因其釀造工藝繁復、品質高端難控，令許多廠商望而卻步。作為跨界者，巖石股份想快速分羹更不是易事，需要扎實基本功、產品力沉淀。
2022年報坦言“除了公司自己生產外，對于部分醬酒，濃香型酒，果酒等產品，主要通過第三方貼牌加工形式進行外采?！?/p>
一句貼牌外采，道出了巖石股份的短板所在。
以2022年為例，巖石股份濃香酒，生產量為0，銷售量641.51千升大降36.61%，庫存量306.09千升增長15.53%；醬香酒，生產量678.86千升降低16.2%，銷售量1188.22千升增長45.92%，庫存量922.8千升增長15.93%；果酒生產量為0，銷售量2553.52千升猛增186.45%，庫存量511.62千升減少14.79%。
很明顯，濃香、果酒兩個板塊100%依賴外采。醬香酒生產量也出現降低。
聚焦醬香產品，利用2022年庫存量+2022年銷售量-2022年生產量-2021年庫存量計算，可以算出上海貴酒的醬香產品2022年外采量高達1202千升。
進一步利用自產生產量/（自產生產量+外采量）的公式計算，上海貴酒2022年的醬香產品的自產率僅為36.09%。
或許，也是不得已為之。
畢竟，釀酒是門時間的生意。大曲醬香型白酒生產，更要遵循“12987”釀造工藝流程，特點為生產周期長和貯存時間長。以貴州茅臺為例，生產周期長達五年，方能釀出成品茅臺酒。
作為“半路出家”的跨界后浪，上海貴酒想要確保銷量、快提業績體量，外采就顯得很有必要性。
只是，一切都是要建立在高品質前提下。名里帶“貴”的上海貴酒，醬香產品定位也偏向中高端。
瀏覽高醬上海貴酒京東旗艦店，醬酒產品價格帶較為廣泛，包含788元、899元甚至1588元、1596元的高價款。但從銷量看有些乏善可陳。
高價不意味著高端，作為跨界者想站穩腳跟，讓用戶持續買單，還是要品質制勝、創新特色取勝。
玩味在于，巖石股份財報中研發費一欄處于“空缺”狀態?？可厄寗雍诵某砷L、“貴”下去、贏在當下及未來呢？
要知道，從菌群培育、到制造釀造工藝技術提升、乃至產業鏈優化，研發創新都是重中之重。
也基于此，位于頭部、且擁有雄厚歷史積淀的大廠絲毫不敢怠慢研發。以2022年為例，貴州茅臺研發費5.6億元，古井貢酒為2.9億元，洋河股份為2.6億元。
奔跑之前，底盤要穩。看看巖石股份的豪橫銷售費，是否有些舍本逐末呢？
2022年報顯示，報告期末巖石股份經銷商量為4883家，報告期內增加量2665家，報告期內減少量為982家。
入場者眾，退場者也不少，渠道穩定性方面還需加把勁兒。
3
“改名之王”的前世今生
商標訴訟暗雷待解
回到開文，會計師事務所出具的“保留意見審計報告”應是一個合規警鐘。
往期梳理，巖石股份不乏類似翻車教訓。
在還叫“匹凸匹”時，公司就因涉嫌信披違規被立案調查。甚至時任實控人、董事長鮮言因內幕交易案被罰合計270萬元，被終身禁入證券市場。
2021年4月，因短線交易等行為，ST巖石前董事長張佟被上交所公開譴責。據海南證監局查明，事關巖石股份回購事宜。
2023年4月21日，巖石股份公告，總經理鄢克亞因曾任職的江蘇宏圖高科技股份有限公司涉嫌信披違法違規，中國證券會已向該公司送達《行政處罰及市場禁入事先告知書》，擬對鄢克亞給予警告，并處10萬元罰款。
為啥如此“不靠譜”？
老股民對巖石股份應該熟悉又陌生，因為其實在喜歡“改頭換面”。
東方財富數據顯示，巖石股份自成立以來，曾用名有福建豪盛→ST豪盛→福建豪盛→利嘉股份→G利嘉→G多倫→多倫股份→匹凸匹→*ST匹凸→ST匹凸→ST巖石……足足11個?？胺Q“改名之王”
如果說ST是不得不改，其他跨度頗大的改字，也算見證了企業一路走來的“蹭熱”史。
每次更名，意味著主業輪換，從房地產到礦產，從互聯網到金融……堪稱“追風少年”、協同性卻大多無從判斷。讓人不禁疑問：如此戰略搖擺，是機動靈活還是朝三暮四？到底主業是啥、能堅持多久？
聚焦當下的醬酒奔赴，盡管“世界一流的融合經典與創新的酒業集團”的愿景足夠宏大，可掐指算來入局也不過四年有余。
2018年底，以超200萬元價格收購貴州貴酒云電子商務有限公司85%股權，成為第一大股東，以此切入白酒銷售業。2019年“上海巖石企業發展股份有限公司”變更為“上海貴酒股份有限公司”，不過證券簡稱仍為“巖石股份（ST巖石）”。
不得不承認，巖石股份又“抄上了”，股價扶搖直上，2020年創下半年漲幅五倍的紀錄。
酒類營銷專家肖竹青認為，在資本市場上憑借各種概念不斷推高股價的巖石股份，是需要消費者和投資人、渠道商提高警惕的一個對象。中國真正做酒的企業都需要一種工匠精神、時間的積累?！鞍拙菩袠I是一個老實人的行業，不是做概念、務虛就能做大的。”
言語犀利，卻也良苦用心。從近年業務表現看，巖石股份對醬酒確實全情奔赴，然結合其“輝煌”過往史，對于這個“半路出家”的后起之秀、業界不乏疑惑審視之態。
巖石股份何時將證券簡稱改為“上海貴酒”呢？
不是不想改。只差臨門一腳背后，觸及到上海貴酒的一個隱形問題——商標所有權。
2021年報顯示，貴州貴酒于2021年9月提起訴訟，要求上市公司及關聯方在官網、公眾號、廣告宣傳中停止使用“貴”“貴酒”“貴酒股份”“上海貴酒”“貴酒集團”等簡稱及標識，并索賠1000萬元。
2022年報披露了最新情況：貴州貴酒仍鍥而不舍，最新訴訟將經濟損失及維權費用提升到2000萬。目前2023年4月17日完成開庭審理，尚未判決。
行業分析師劉銳玲認為，白酒消費者的品牌忠誠度較高，品牌價值是衡量酒企競爭力、可發展性的重要指標。尤其是中高端白酒，品牌力是溢價根本。一旦對方勝訴，意味著上海貴酒剛有起色的品牌力功虧一簣。“貴酒”之爭，為巖石股份、上海貴酒的未來增添了不少不確定性。
4
抓住時間窗口
“追風者”VS“老實人”
一場長期主義自證
慶幸的是，白酒業的深度調整仍在進行時。
據中酒協數據，2022年全國釀酒產業規模以上企業釀酒總產量同比增長0.8%，產品銷售收入同比增9.1%，利潤總額同比增27.4%。
其中，規模以上白酒企業產量671.2萬千升，同比下降5.6%，此項數據為近10年新低，銷售收入6626.5億元，同比增長9.6%；實現利潤2201.7億元，增長29.4%。
升降之間，意味著“少喝酒、喝好酒”已漸入人心，高端化已成大勢所向。格局深變、賽道重塑，這對“跨界者”上海貴酒應是一個機會。如何抓住稀缺窗口，時間多也不多。
值得注意的是，巖石股份年報中披露了3000噸技改擴產計劃，目前累計投入已達1.6億元，且為擴大產能擬不進行2022年利潤分配。
產品差異化、特色化矩陣建設也在加碼，得益于采用新技術新工藝推陳出新，2022年累計推出66個SKU新產品。聚焦醬酒主賽道的同時，形成了多元化、多品類的豐富產品，繼而滿足各類消費人群需求。
2023年一季度，上海貴酒營收3.88億元，同比增長70.24%；凈利3103.46萬元，同比增長201.02%；經營活動產生的現金流量凈額為1.9億元，同比增長1066.48%。
不難看出，拋開過往，至少目前看巖石股份這次確實踏實了、務實了許多，能夠塌下心來建設產能、打磨產品，符合白酒業“工匠人”、“老實人”的調性，值得肯定。而上述開門紅，尤其是凈利、經營現金流的大增改善，也凸顯了盈利能力的改善。疊加疫情消逝、賽道回暖，巖石股份業績持續向上、質量規模并舉也未可知。
巖石股份表示，將堅持長期主義，為消費者釀造更美好生活的企業使命和品牌訴求為更多消費者所接受和認可。
沒錯，經歷了滄海桑田、大起大落，往期的頻頻追風蹭熱，曾讓不少投資者受傷不已、輿論不乏微詞。巖石股份太需要一次價值正聲、形象正聲。
那么，這一次的醬酒奔赴能將“長期主義”旗幟銘刻于心、貫徹于行？還是又一輪的玩票蹭熱？
“追風者”VS“老實人”，時間會給答案。
本文為首財原創
