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本文作者：張靜靜、張秋雨，聯系人陳宇；來源：招商宏觀靜思錄；原標題《人民銀行“以我為主”的空間有多大？——兼評2022年9月LPR報價》
2022年9月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5 年期以上LPR為4.3%。與8月相比，保持不變，符合市場預期。
一、LPR維持不變符合預期
在本月的MLF中標利率維持不變后，市場參與者對于本月LPR調降的預期較弱。近期有媒體陸續報道各類商業銀行已于本月中旬下調存款利率，但我們認為該調整更多反映的是在存款利率市場化定價機制下，商業銀行針對前期變化的調整。央行在二季度《貨幣政策報告》中明確提出，“健全市場化利率形成和傳導機制，優化央行政策利率體系，加強存款利率監管，發揮存款利率市場化調整機制重要作用，著力穩定銀行負債成本，發揮貸款市場報價利率改革效能和指導作用，推動降低企業綜合融資成本”，對此我們在解讀報告中已重點提示。因此，在8月1年期LPR調降之后，存款利率相應調降應在情理之中。
二、后續央行“以我為主”的空間或將進一步打開
1、人民幣匯率依然是當前貨幣政策關注的重點之一
近期，人民幣跌破整數點位，匯率的關注度明顯提升。接近央行人士也表示：“近日人民幣對美元匯率‘破7’，引發短期內貶值的各種壓力已得到釋放。人民銀行密切關注人民幣匯率走勢，堅持實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，尊重市場規律，維護市場秩序，加強預期管理，遏制投機炒作。人民幣匯率保持基本穩定有強力支撐和堅實基礎，雙向浮動是常態，不會出現‘單邊市’。”此外，央行已于近期宣布調降外匯存款準備金率2%，并可能已啟動人民幣匯率逆周期調節因子緩和人民幣貶值的斜率，表明防止人民幣匯率形成連續貶值預期已成為央行的政策目標。在當前美元指數持續沖高的預期下，貨幣政策需要在堅持以我為主，“穩增長”的同時，兼顧幣值的外部穩定（即：穩定匯率）。
2、海外掣肘因素緩解后，或為央行貨幣政策再次發力的時點
回顧8月以來的本輪人民幣貶值，海外風險提升起到核心作用。美國8月消費者價格指數（CPI）同比上漲8.3%，高于市場預期的8.1%，并且此次CPI意外走高是核心通脹拉升導致，引起市場對聯儲9月加息加碼的恐懼，人民幣匯率被動式貶值風險加劇。我們在《通脹預期差或令6月海外波動重現》中曾提到，海外市場目前主要呈現兩條邏輯的博弈，本質區別是在于美國通脹和失業率的斜率：一條邏輯是認為失業率即將出現急劇上升，打破美聯儲因能源價格全面抬升成本而難以放松貨幣政策的僵局。另一條邏輯是美國通脹回落斜率不會足夠陡峭，需要較長的時間才會回歸美聯儲2%的目標區間，這會抬升美聯儲所關注的名義自然利率水平，也使得美聯儲需要警惕通脹反彈，并將政策利率維持高位較長時間。在我們看來，如果美國通脹快速回落到2%，需要滿足的失業率的代價很可能過高。因此，我們再次強調此前報告的觀點，美聯儲的就業目標最終將打敗通脹目標。如果失業率連續3個月反彈、超過4.0%的6月SEP長期均衡水平，那么美聯儲需要開始應對真實衰退。如果后續發展符合我們的預期，目前或是對人民銀行貨幣政策寬松掣肘最大的階段，9月FOMC有望成為分水嶺，在兼顧資產表現的前提下中期選舉前后美聯儲表態或轉向溫和，年底前后結束加息仍可期。隨著這些外部制約的緩解，人民銀行的貨幣政策空間或將進一步打開。
三、貨幣政策展望：核心目標依然是推進“寬信用”進程
我們認為當前的政策重點傾向于打通從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導鏈條，實現保持貨幣信貸平穩適度增長的目標。在此前的報告中，我們認為未來一段時間內，“寬信用”的三個支點為央行的結構性貨幣政策工具、政策性銀行以及在政策支持下可能邊際轉暖的房地產融資需求。第一，結構性貨幣政策工具在上周的國常會又宣布加碼，新設針對部分領域設備四季度更新改造的專項再貸款2000億元。該工具有望對支撐四季度企業中長期貸款增量起到重要作用。第二，我們看到隨著信貸額度的調增（8000億元）以及政策性開發性金融工具的設立，政策性銀行對于寬信用的作用開始明顯。通過信貸收支表可以看到，8月中長期貸款的增量大概率來自于政策性銀行的增量。我們認為政策性銀行的中長期貸款同比多增或將維持。
第三，從今年以來的信用擴張情況來看，企業部門的新增貸款量遠超近幾年同期水平，但是居民部門新增信貸確有增長乏力的現象，房地產銷售未能快速回暖是重要原因。為了應對上述問題，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基調下，陸續出臺政策以更好地滿足房地產市場的合理需求。從數據上看，按揭貸款利率二季度單季度下降87BP，降幅較大。8月央行再次通過非對稱的方式，將5年期LPR下調15BP，我們預計按揭貸款利率將進一步走低，房地產銷售或將有積極變化。除此之外，近期隨著各地“保交樓”政策的推進，房地產市場預期有望恢復平穩。目前出臺的紓困政策旨在通過專項借款撬動、金融機構貸款跟進，支持已售逾期難以交付的住宅項目建設交付，這些都會使得房地產行業的信貸需求有所恢復。如果房地產市場融資需求在接下來的一段時間內回暖，其對于年內社融將貢獻重要支撐力量。
四、政策影響及市場啟示
在《大類資產天平向哪傾斜？》中，我們提到對于資產價格我們有“一點擔憂與兩點判斷”。“一點擔憂”：即人民幣匯率短期貶值壓力上升。在美元大概率繼續強勢直至聯儲加息結束、歐洲能源風險解除、貿易提振轉弱等背景下，人民幣匯率短期貶值壓力將更為顯著。目前來看，擔憂正在被市場演繹。我們依然維持“兩點判斷”：第一、中美利差再度約束10債收益率下降空間，盡管債牛或仍在，短期需謹慎。第二、資金利率缺口以及美債收益率對國內權益市場的影響，會使得可能開啟的降息周期中價值類權益資產就將好于成長類。
風險提示：
國內外經濟基本面變化超預期；貨幣政策超預期。
