(相關(guān)資料圖)
9月社融再超預(yù)期。繼8月社融回溫后，9月社融延續(xù)改善態(tài)勢：本月新增社融同比多增6245億至3.53萬億，社融存量增速較8月小幅上行0.1個百分點至10.6%。新增人民幣貸款同比大幅多增8108億至2.47萬億：①企業(yè)部門貸款同比大幅多增9370億至1.92萬億，其中企業(yè)新增中長期貸款同比多增6540億至1.35萬億、企業(yè)新增短期貸款同比多增4741億至6567億，企業(yè)中長期貸款同比增幅為2021年2月以來新高；②居民部門貸款同比少增1383億至6503億，其中新增居民中長期貸款同比少減1211億，同比少增幅度收窄。
具體來看，本月社融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出企業(yè)中長期融資需求持續(xù)改善、居民中長期貸款增速降幅繼續(xù)收窄、表外融資規(guī)模延續(xù)高增三大特點：
（1）“社融結(jié)構(gòu)”底部確認，信貸內(nèi)生動能有所恢復(fù)：
社融結(jié)構(gòu)指標延續(xù)改善趨勢。社融結(jié)構(gòu)指標（詳見《融資結(jié)構(gòu)筑底》）在7月止住快速下滑勢頭、8月小幅改善3個 百分點之后，9月繼續(xù)改善4個百分點至-22.05%，反映出信貸擴張的內(nèi)生動能有所增強。與之相驗證的是，9月票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率呈現(xiàn)平穩(wěn)上行態(tài)勢、三季度企業(yè)貸款需求指數(shù)小幅回升2.4個百分點。
基建融資落地支持企業(yè)信貸回暖。近期監(jiān)管層多次強調(diào)要用好政策性開發(fā)性金融工具，加快資金使用和基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)，盡快形成更多實物工作量。6月以來各階段性信貸政策合計新增1.4萬億以上信貸額度：①6月1日國常會調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度；②6月29日國常會決定，運用政策性、開發(fā)性金融工具，通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金；③8月24日國常會決定在3000億元政策性開發(fā)性金融工具已落到項目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上額度。
目前已有6000億基礎(chǔ)設(shè)施投資基金已投放完畢：①國開基礎(chǔ)設(shè)施投資基金截至9月20日已投放資本金3600億，②農(nóng)發(fā)行披露首批和第二批共計1900億基礎(chǔ)設(shè)施投資基金均于9月16日前投完，③進出口銀行也與9月28日前完成500億基金投放任務(wù)。上述政策性金融性工具落地使得基建項目融資好轉(zhuǎn)，從而帶動企業(yè)中長期貸款回暖。因此，繼8月企業(yè)中長期貸款同比多增2138億以來，9月同比大幅多增6540億至1.35萬億。
后續(xù)階段性信貸政策將繼續(xù)為四季度社融提供支撐。除開上述剩余8000億以上信貸額度未投放外，10月8日央行公布2022年9月國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行凈新增抵押補充貸款（PSL）1082億元，期末抵押補充貸款余額為26481億元。此為2020年2月以來PSL首次出現(xiàn)月度凈增，且本月新增額度為2018年2月以來最大月度新增額，此前均為凈歸還。在今年政策性金融工具發(fā)力穩(wěn)增長的背景下，央行重啟PSL為政策性 銀行提供負債資金來源，從而對特定領(lǐng)域及部門提供穩(wěn)定的長期資金，后續(xù)四季度信貸投放有望繼續(xù)得到支撐。
（2）預(yù)期緩和，地產(chǎn)頹勢略有修復(fù)：
居民預(yù)防性儲蓄情況略微改善。去年底以來居民貸款存款增速差持續(xù)下行至2008年金融危機以來低位，而本月此增速差終見小幅上行，9月居民貸款減存款增速較8月明顯回升3個百分點至-4.41%。同時，結(jié)合央行對城鎮(zhèn)儲戶的季度問卷調(diào)查來看，傾向于“更多儲蓄”的居民占比較上季度小幅下降0.2個百分點至58.1%，此為2021年一季度以來此指標首次下降，說明居民預(yù)防性儲蓄現(xiàn)象略微緩和。
待地產(chǎn)扶持政策效果釋放后，居民中長期貸款情況或延續(xù)回暖。除階段性信貸政策以外，近期監(jiān)管層托底地產(chǎn)的意圖也比較明顯。9月居民中長期貸款同比少增1211億至3456億，其同比增速的降幅延續(xù)7月以來的收窄趨勢，依然和30大中城市商品房成交面積同比增速走勢趨同。展望后續(xù)居民中長期貸款情況，雖十月黃金周樓市銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不理想，30城商品房銷售數(shù)據(jù)為近七年以來同期最低；但是近期地產(chǎn)扶持政策頻出，例如8月底推出的2000億政策性銀行專項借款以支持保交樓，以及今年國慶前夕連續(xù)出臺三個地產(chǎn)政策，包括階段性調(diào)整差別化住房信貸政策、支持居民換購住房有關(guān)個人所得稅政策公告、以及下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率。后續(xù)可進一步觀察政策效果。
（3）表外融資延續(xù)高增的“隱藏信號”：
8月表外融資分別同比多增5826億、環(huán)比增加7821億，月度環(huán)比增加值為今年以來次高。9月表外融資延續(xù)高增，同比增加3555億至1449億。分項來看：9月委托貸款同比多增1529億至1507億，同比增幅為2014年12月以來次高；信托貸款同比少減1906億至-192億，同比少減幅度為2017年3月以來新高；未貼現(xiàn)銀票同比多增120億至134億，其同比增幅未能延續(xù)8月以來的高增趨勢。
1、未貼現(xiàn)票據(jù)與利率同向運動。
之前我們提出，由于票據(jù)融資納入商業(yè)銀行信貸考核指標，往往被作為銀行“騰挪信貸額度”的工具。當(dāng)實體信貸需求較弱時，銀行常常用票據(jù)融資沖量以滿足監(jiān)管層的信貸投放指標考核。因此票融高增通常指向?qū)嶓w信貸需求下滑，期間十年國債收益率趨于下行。而未貼現(xiàn)銀票高增、票融回落則在一定程度上顯示出當(dāng)前實體融資需求較好，商業(yè)銀行并不需要將票據(jù)進行貼現(xiàn)以滿足監(jiān)管需求，因此未貼現(xiàn)銀票同比增速和十年國債收益率走勢正相關(guān)。
具體來看，9月新增票據(jù)融資規(guī)模同比少增2180億至-827億，為2021年3月以來首次出現(xiàn)新增票融規(guī)模減少。同時，雖9月新增未貼現(xiàn)銀票同比增幅未能延續(xù)8月的高增態(tài)勢，但其存量規(guī)模的同比增速仍延續(xù)7月以來的降幅收窄趨勢，為-10.98%。因此，除開直接觀察企業(yè)中長期貸款以及企業(yè)貸款需求指數(shù)以外，這兩個指標也從側(cè)面反映出實體融資需求有所恢復(fù)，往往對應(yīng)著10年國債收益率走勢上行。
2、從委托、信托貸款看“資產(chǎn)荒”程度。
“對其他金融性機構(gòu)債權(quán)”是非銀金融機構(gòu)從銀行獲得的資金，是非銀機構(gòu)的負債；而社融中的“委托貸款+信托貸款”與非銀機構(gòu)向?qū)嶓w的投放有關(guān)，是其資產(chǎn)的代理變量。因此，我們嘗試用“銀行對非銀金融機構(gòu)債權(quán)增速”減去“委托貸款和信托貸款同比增速”這一指標來度量非銀金融機構(gòu)“資產(chǎn)荒”的程度。
一般來說，當(dāng)此指標上升時，說明銀行投向非銀金融機構(gòu)的資金增加，但非銀金融機構(gòu)卻沒有將這些資金投入實體經(jīng)濟，這表明當(dāng)前非銀金融機構(gòu)可買的實體資產(chǎn)有限，因此選擇將資金留在金融體系內(nèi)，在一定程度上反映出非銀金融機構(gòu)“資產(chǎn)荒”程度加劇；而此指標下降時，則說明非銀金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟投放資金的速度快于非銀獲得資金的速度，“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象得到改善。
該指標和SHIBOR及10Y國債走勢具有良好的擬合關(guān)系。今年以來此指標總體表現(xiàn)為震蕩態(tài)勢，而本月委托貸款和信托貸款同比增速延續(xù)今年初以來的上行趨勢，待后續(xù)“對其他金融性公司債權(quán)增速”披露后，可重點關(guān)注增速差的變動情況。
如何看待9月社融后的市場走勢？
此次社融超預(yù)期比較容易聯(lián)想到7月的情形，彼時，在同樣超預(yù)期的6月數(shù)據(jù)公布后，債市反而上演了一波“利空出盡”行情，開啟了一段級別不小的上漲。與7月相比，當(dāng)前環(huán)境在宏觀層面確有可比之處（基本面高頻指標重現(xiàn)下行），但在微觀結(jié)構(gòu)上存在較大區(qū)別，具體表現(xiàn)在：
（1）7月初機構(gòu)對債市看法普遍悲觀，以公募基金為代表的交易型機構(gòu)在長端債券持倉上極為謹慎，10Y及以上期限債券持倉比例甚至創(chuàng)出新低，久期中位值亦僅在2.3年以下，籌碼分布非常利于行情開展。但現(xiàn)階段市場情緒處于從“過熱”向“中性”的回擺期，9月初過熱特征顯著，后市場雖有拋售，但久期水平仍明顯高于7月初。
（2）7月初市場對貨幣政策定價異常謹慎，特別在逆回購縮量后，對政策邊際收斂的預(yù)期較強，表現(xiàn)為“貨幣松緊預(yù)期指數(shù)”處于高位，后續(xù)的持續(xù)寬松（甚至降息）帶來了巨大的預(yù)期差。但現(xiàn)階段市場對寬松預(yù)期的定價偏強，預(yù)期差空間有限。
（3）7月初恰逢外資開啟賣出縮量、甚至階段性回流，助推了上漲行情。當(dāng)前匯率環(huán)境似乎不支持同樣幅度的邊際變化。
基于上述差異，當(dāng)前市場復(fù)制7-8月大幅上漲行情的概率不大。同時，考慮到9月下跌行情后利率與基本面的偏離已經(jīng)實現(xiàn)了“修正”，市場可能轉(zhuǎn)入震蕩，即演繹“弱化版”的7月行情。
