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來源：民生宏觀 · 周君芝團隊
要點
12月12日，央行公布11月金融數據。社融同比10%，較前值走低0.3pct；M2同比12.4%，較前值走高0.6pct；M1同比4.6%，較前值走低1.2pct。
11月金融數據呈現出歷史罕見的“三高兩低”極端特征。
11月M2與社融同比差值走闊至2.5%，為有數據記錄以來新高。
11月M2和M1同比差值走闊至7.8%，為歷史極高水平，甚至高于2018年。
11月居民存款當月同比多增1.5萬億，創下歷史同期新高。
10月居民信貸增速降至6.4%，創下2014年以來新低。
11月城投融資進一步收縮，降至歷史同期極低水平。
極端的金融數據，意味著當前融資需求正在逐層坍縮。
M2增速高于社融，說明私人部只存不貸，融資需求低迷。居民部門存款增速不斷走高，貸款增速下行，說明今年居民融資需持續萎縮。
M1描述企業投資意愿。10月后M1同比快速下降，說明四季度企業需求降溫。
城投融資描述地方政府融資意愿和能力。11月城投融資快速萎縮，國債發行規模擴張。說明11月地方政府杠桿能力下降，目前中央政府成為唯一的杠桿主體。
從居民需求萎縮到企業部門投融資收斂，再到地方政府杠桿降溫，當下國內需求正在經歷逐步坍縮。
極端的金融數據，意味著今年國內經濟受困于“流動性陷阱”。
居民不愿意利用信貸撬動杠桿，也不愿意配置地產，居民將手頭儲蓄配置成銀行存款。最終居民部門高存款儲蓄，低杠桿融資，縮地產配置。這種資產負債行為，意味著當下居民消費投資不足，并非缺少資金，而是缺少對未來的信心。
M1主體是企業活期存款，11月M1同比4.6%，為歷史偏低水平。然而企業定期存款增速極高，說明企業部門不缺現金存款，而是缺乏投資意愿。
今年國內杠桿主線非常清晰，財政和貨幣寬松，政府加杠桿支撐全社會需求。而當企業和居民承接財政資金后，因風險偏好極度收縮，私人部門需求坍縮，居民和企業持有資金無法有效撬動需求。
此時資金囤積在銀行體系，金融市場困囿于“流動性陷阱”，資金無法走向實體需求。而這部分囤積在銀行存款的資金，又可稱為“超額流動性”。
2023能否重啟內需，關鍵在于打開風險偏好，激活“超額流動性”。
11月初以來，國內市場交易復蘇，海外交易衰退，國內外國宏觀交易的方向截然不同。上周A股價值風格表現強勢，債券市場調整，金屬類大宗價格上漲，這是一組典型的國內復蘇交易。顯然這一輪復蘇交易構筑在政策預期之上，現實數據絲毫未見起色，甚至需求正在逐步坍縮。
政策的熱預期，能否扭轉當下實體經濟的冷數據，其中有一個關鍵環節必須邁過，重塑私人部門信心，打破流動性陷阱。這關系到資產負債行為能否重塑，需求坍縮能否止住，經濟可否走出通縮“寒冬”。
一旦信心重塑，私人部門停止縮表，那么當前囤積在銀行間市場的超額流動性必將流向風險資產，屆時風險資產將迎來一波流動性紅利。
2023年關注國內宏觀經濟，應密切關注這一金融行為變化所產生的影響。
風險提示
地產表現超預期；政策調控超預期；疫情超預期。
