(資料圖片僅供參考)
投資要點(diǎn)
· 核心觀點(diǎn)：
Ø與過(guò)往幾輪消費(fèi)券發(fā)放相比，本輪消費(fèi)券發(fā)放的范圍更廣，涉及的領(lǐng)域更多，對(duì)于餐飲和文旅行業(yè)的補(bǔ)貼力度最為明顯，而家電和汽車也是此輪消費(fèi)券的補(bǔ)貼重點(diǎn)。此外，在疫情防控政策調(diào)整之后，本輪消費(fèi)券補(bǔ)貼還包含多方面的線下消費(fèi)，因此除了消費(fèi)券本身拉動(dòng)的消費(fèi)以外，將引致更多的相關(guān)線下消費(fèi)，擴(kuò)大消費(fèi)券的撬動(dòng)倍數(shù)。
Ø基于消費(fèi)券使用的相關(guān)數(shù)據(jù)，疊加目前疫情放松管控后消費(fèi)場(chǎng)景的逐步放開(kāi)，我們認(rèn)為消費(fèi)券核銷率可能會(huì)達(dá)到70%~75%的區(qū)間，而根據(jù)此前部分省市的數(shù)據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)汽車類消費(fèi)券核銷率相對(duì)較高，可以達(dá)到80%（溫州-84.7%，山東-80%），家電類消費(fèi)券核銷率相對(duì)較低，估計(jì)約為60%（溫州-44.4%，山東-66.3%），餐飲與文娛相關(guān)消費(fèi)券則假定為70%；進(jìn)一步假定餐飲零售、文旅、汽車和家電消費(fèi)券對(duì)消費(fèi)的撬動(dòng)倍數(shù)分別在5倍、30倍、40倍和10倍，那本輪消費(fèi)券對(duì)消費(fèi)的整體撬動(dòng)倍數(shù)整體約為13.9倍。在此假設(shè)上，如果2023年我國(guó)消費(fèi)券發(fā)放達(dá)到千億級(jí)別，預(yù)計(jì)將拉動(dòng)居民消費(fèi)增長(zhǎng)接近1.4萬(wàn)億，帶動(dòng)社零全年增速回升3.1%。
· 風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情形勢(shì)仍具有不確定性；地方財(cái)政壓力超預(yù)期；消費(fèi)券發(fā)放不及預(yù)期。
目 錄
1. 以消費(fèi)券刺激消費(fèi)更符合我國(guó)國(guó)情
1.1. 國(guó)內(nèi)外消費(fèi)刺激方式有何差異？
1.2. 消費(fèi)券對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)作用如何？
2. 千億消費(fèi)券或?qū)?dòng)全年社零增速回升3.1%
3. 風(fēng)險(xiǎn)提示
正 文
近期在優(yōu)化疫情防控的“新十條”發(fā)布之后，各地逐步調(diào)整了疫情防控措施以加快經(jīng)濟(jì)修復(fù)，在刺激消費(fèi)方面，多個(gè)省市采取了不同形式、多輪次的消費(fèi)券發(fā)放。與之前幾輪消費(fèi)券發(fā)放相比，本輪消費(fèi)券變化有何變化？本輪消費(fèi)券將拉動(dòng)多少消費(fèi)？本文擬對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行回答。
1. 以消費(fèi)券刺激消費(fèi)更符合我國(guó)國(guó)情
1.1. 國(guó)內(nèi)外消費(fèi)刺激方式有何差異？
在新冠肺炎疫情發(fā)生以來(lái)，不同經(jīng)濟(jì)體在刺激消費(fèi)時(shí)采取了不同的方式，主要可以劃分為兩類：一是以美國(guó)、英國(guó)等為代表的歐美經(jīng)濟(jì)體所采取的直接現(xiàn)金補(bǔ)貼的方式；二是以中國(guó)、韓國(guó)和新加坡等為代表的亞洲經(jīng)濟(jì)體所采取的發(fā)放消費(fèi)券的方式。
而為何不同國(guó)家間消費(fèi)刺激的手段會(huì)有所差異？主要原因在于生活觀念的差異。一方面，相比于亞洲經(jīng)濟(jì)體，歐美經(jīng)濟(jì)體居民最終消費(fèi)占GDP的比重更高，作為主要消費(fèi)國(guó)的美國(guó)2020年居民最終消費(fèi)占GDP的比重高達(dá)67.2%，遠(yuǎn)高于我國(guó)同期的38.2%，這意味著歐美經(jīng)濟(jì)體更熱衷于通過(guò)“花錢(qián)”來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；另一方面，亞洲經(jīng)濟(jì)體相比歐美經(jīng)濟(jì)體具有更高的儲(chǔ)蓄率，邊際消費(fèi)傾向相對(duì)較低。以我國(guó)與美國(guó)為例，盡管2008年以來(lái)我國(guó)儲(chǔ)蓄率呈現(xiàn)整體下行的趨勢(shì)，但截止2020年底我國(guó)儲(chǔ)蓄率仍高達(dá)44.3%，顯著高于美國(guó)同期的19.0%。特別是疫情發(fā)生以來(lái)，我國(guó)居民收入增速顯著放緩，居民避險(xiǎn)情緒加重，在這種情況下如果對(duì)居民進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)貼，居民更傾向于增加儲(chǔ)蓄而非進(jìn)行消費(fèi)，并不能達(dá)到刺激消費(fèi)的作用。
因此與直接發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼的方式相比，消費(fèi)券發(fā)放的方式對(duì)于刺激我國(guó)消費(fèi)的效果更好。第一，消費(fèi)券能確保居民支出增加在消費(fèi)相關(guān)領(lǐng)域，增加居民的實(shí)際消費(fèi)支出；第二，消費(fèi)券通常會(huì)設(shè)定使用期限，具有時(shí)效性，在短期內(nèi)就可以起到拉動(dòng)消費(fèi)支出增長(zhǎng)的作用，同時(shí)長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)于居民消費(fèi)意愿的回升也有一定幫助；第三，消費(fèi)券通常會(huì)面向固定領(lǐng)域，投放更加精準(zhǔn)，對(duì)于拉動(dòng)特定領(lǐng)域消費(fèi)回升具有重要作用，同時(shí)這也意味著消費(fèi)支出的增加可以對(duì)特定行業(yè)起到扶持或者推動(dòng)的作用。
1.2. 消費(fèi)券對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)作用如何？
我們以2009年杭州消費(fèi)券發(fā)放為例來(lái)分析消費(fèi)券發(fā)放的實(shí)際效果，為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)沖擊，杭州在2009年分兩階段三批次發(fā)放了總額約為9.1億元的消費(fèi)券以提振消費(fèi)。
從整體來(lái)看，在消費(fèi)券發(fā)放的作用下，杭州社零修復(fù)速度要顯著高于全國(guó)，但也呈現(xiàn)一定的階段性特征。例如在一季度第一階段消費(fèi)券投放時(shí)，杭州社零增速較全國(guó)增速慢且出現(xiàn)了一定下滑，主要原因在于第一階段消費(fèi)券并未限定具體使用范圍，可以從文化旅游消費(fèi)、社會(huì)商品消費(fèi)以及生活服務(wù)消費(fèi)中任選，使得最終76.78%的消費(fèi)券都流向了物美和歐尚等大型超市 ，對(duì)應(yīng)著居民的生活必需品消費(fèi)。因此從第一階段消費(fèi)券的拉動(dòng)情況來(lái)看，可選消費(fèi)并未受到消費(fèi)券的明顯提振，消費(fèi)券流向生活必需品反而對(duì)消費(fèi)需求造成了擠壓，居民本用于生活必需品消費(fèi)的資金可能轉(zhuǎn)化為了超額的儲(chǔ)蓄，影響可選消費(fèi)的增長(zhǎng)。
因此在第二階段，杭州發(fā)放了總計(jì)3億元的旅游定向消費(fèi)券，具體涵蓋酒店住宿、餐飲、文娛、交通和景點(diǎn)門(mén)票等部分，而第二階段消費(fèi)券的發(fā)放通過(guò)方式的改變有效的拉動(dòng)了可選消費(fèi)的增長(zhǎng)，對(duì)居民消費(fèi)實(shí)現(xiàn)了顯著的拉動(dòng)。通過(guò)杭州兩階段消費(fèi)券發(fā)放方式的對(duì)比可以看出，限定消費(fèi)領(lǐng)域的消費(fèi)券往往能夠?qū)崿F(xiàn)更大的“消費(fèi)乘數(shù)”效應(yīng)，而若流向必選消費(fèi)則可能產(chǎn)生“消費(fèi)替代”效應(yīng)。
根據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)發(fā)布的2009年杭州市旅游委員會(huì)統(tǒng)計(jì)，2009年發(fā)放旅游消費(fèi)券時(shí)，每張面值10元的旅游消費(fèi)券最終拉動(dòng)的消費(fèi)達(dá)到289元，即消費(fèi)券發(fā)放在文旅行業(yè)的乘數(shù)約在30倍左右。此外，浙江省委政研室在對(duì)杭州發(fā)放消費(fèi)券調(diào)研后稱，綜合測(cè)算，消費(fèi)券拉動(dòng)效應(yīng)達(dá)到了1：1.3，是直接發(fā)放現(xiàn)金的2倍，也可以看出消費(fèi)券對(duì)于我國(guó)消費(fèi)有更明顯的拉動(dòng)。
而在北大國(guó)發(fā)院2020年名為《我國(guó)消費(fèi)券發(fā)放的現(xiàn)狀、效果和展望研究》的一項(xiàng)研究中，作者對(duì)部分城市某一時(shí)間段內(nèi)消費(fèi)券發(fā)放金額、核銷金額以及帶動(dòng)的關(guān)聯(lián)消費(fèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示在2020年3月到4月期間表2中城市發(fā)放消費(fèi)券的總計(jì)核銷率大約在68.3%。而由于各個(gè)省市消費(fèi)券針對(duì)產(chǎn)品類型的不同，消費(fèi)券的撬動(dòng)倍數(shù)有較大差異，但總體來(lái)看，實(shí)際核銷消費(fèi)券對(duì)消費(fèi)的撬動(dòng)倍數(shù)約為9.4倍，而消費(fèi)券發(fā)放金額對(duì)消費(fèi)券的撬動(dòng)倍數(shù)約為6.4倍。
此外據(jù)新黃河網(wǎng)報(bào)道，山東省商務(wù)廳也發(fā)布了關(guān)于消費(fèi)券拉動(dòng)消費(fèi)的相關(guān)數(shù)據(jù)，截至9月底山東省累計(jì)發(fā)放汽車消費(fèi)券8.4億元，拉動(dòng)汽車消費(fèi)372.1億元，拉動(dòng)比1：44.3；累計(jì)核銷家電消費(fèi)券2.65億元，拉動(dòng)家電消費(fèi)26.8億元，拉動(dòng)比例1：10.1。
2. 千億消費(fèi)券或?qū)?dòng)全年社零增速回升3.1%
與過(guò)往幾輪消費(fèi)券發(fā)放相比，本輪消費(fèi)券發(fā)放的范圍更廣，涉及的領(lǐng)域更多，對(duì)于餐飲和文旅行業(yè)的補(bǔ)貼力度最為明顯，而家電和汽車也是此輪消費(fèi)券的補(bǔ)貼重點(diǎn)。此外，在疫情防控政策調(diào)整之后，本輪消費(fèi)券補(bǔ)貼還包含多方面的線下消費(fèi)，因此除了消費(fèi)券本身拉動(dòng)的消費(fèi)以外，將引致更多的相關(guān)線下消費(fèi)，擴(kuò)大消費(fèi)券的撬動(dòng)倍數(shù)。
而根據(jù)上文關(guān)于消費(fèi)券使用的相關(guān)數(shù)據(jù)，疊加目前疫情放松管控后消費(fèi)場(chǎng)景的逐步放開(kāi)，我們認(rèn)為消費(fèi)券整體核銷率可能會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)至70%~75%的區(qū)間，而根據(jù)此前部分省市的數(shù)據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)汽車類消費(fèi)券核銷率相對(duì)較高，可以達(dá)到80%（溫州-84.7%，山東-80%），家電類消費(fèi)券核銷率相對(duì)較低，估計(jì)約為60%（溫州-44.4%，山東-66.3%），餐飲與文娛相關(guān)消費(fèi)券則假定為70%；進(jìn)一步假定餐飲零售、文旅、汽車和家電消費(fèi)券對(duì)消費(fèi)的撬動(dòng)倍數(shù)分別在5倍、30倍、40倍和10倍，那本輪消費(fèi)券對(duì)消費(fèi)的整體撬動(dòng)倍數(shù)整體約為13.9倍。
如果2023年我國(guó)消費(fèi)券發(fā)放達(dá)到千億級(jí)別，預(yù)計(jì)將拉動(dòng)居民消費(fèi)增長(zhǎng)接近1.4萬(wàn)億，帶動(dòng)社零全年增速回升3.1%。
3. 風(fēng)險(xiǎn)提示
（1）疫情形勢(shì)仍具有不確定性；
（2）地方財(cái)政壓力超預(yù)期；
（3）消費(fèi)券發(fā)放不及預(yù)期。
報(bào)告信息
證券研究報(bào)告：【德邦宏觀蘆哲】千億消費(fèi)券或拉動(dòng)社零增長(zhǎng)3.1%
研報(bào)撰寫(xiě)人員：蘆哲（首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家），李昌萌（聯(lián)系人）
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年12月15日
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：德邦證券股份有限公司
