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文丨崔嶸 李翀
日本央行12月貨幣政策會議決定維持政策利率于-0.1%不變、維持10年期日本國債收益率目標于0%左右不變，符合市場預期；但將目標收益率波動區間由正負0.25%擴大至正負0.50%，時機快于市場預期；決定明年一季度提高每月購債規模。日本央行意外擴大收益率控制目標區間，引發市場短線震蕩，但決議聲明對經濟的樂觀取態并非增量信息。日本央行貨幣政策在明年轉向具有合理性和可能性，可能成為明年海外金融市場的灰犀牛。
▍日本央行12月貨幣政策會議決定內容：
1）利率方面，維持日本央行政策利率于-0.1%不變，符合市場預期；維持10年期日本國債收益率目標于0%左右，但將目標收益率波動區間由正負0.25%擴大至正負0.50%，擴大區間的時機快于市場預期。
2）債券方面，將在明年1-3月把每月購買日本國債規模由7.3萬億日元提高到9萬億日元；將繼續在每個交易日以0.5%的利率無限量購買10年期日本國債。
▍日本央行意外擴大收益率控制目標區間，引發市場短線震蕩。
日本央行指出，今年初春以來，海外金融和資本市場波動加劇，對日本市場產生重大影響；債券市場的功能惡化，尤其是不同期限債券利率之間的相對關系和現貨與期貨之間的套利關系惡化；認為這些市場狀況或會對公司債券發行等的金融條件產生負面影響。日本央行認為擴大控制目標區間的決定將有助于其YCC框架下貨幣寬松效應的傳導，且黑田東彥認為目前看以后無需進一步擴大收益率目標區間。然而，由于10年期日本國債收益率在今年10月以來持續處于0.25%上限附近，日本央行此次擴大目標區間在實質上等同于允許10年期日債收益率繼續上升多至25bps。決議公布后，美元兌日元短線跳水超2%，10年期日債收益率飆升，日本國債期貨一度暫停交易，日經225指數收跌2.46%。
▍日本央行12月決議聲明關于經濟的表述取態樂觀，但并非增量信息。
日本央行指出，日本經濟活動已開始恢復，供給側限制逐漸消除，出口和工業生產已呈趨勢性上升，企業利潤總體維持高水平，居民就業和收入狀況總體適度改善，民間消費適度增加，通脹預期已經上升，日本經濟預計將繼續以高于潛在水平的速度增長，但經濟不確定性極高；CPI同比上升預計加速，但隨后增幅將在2023財年上半年放緩。這些表述均與日本央行10月發布的季度經濟和價格形勢展望內容大致相同，并非增量信息。
▍日本央行貨幣政策在明年轉向具有合理性。
首先，雖然日本央行官員近期反復提及名義薪資增速未追及通脹，但當前名義薪資增速已連續三個月處于2%左右，且在當前勞動力市場偏緊、失業率偏低的環境下，隨著進口成本推動型的通脹逐漸緩解，薪資應會繼續保持平穩增長，因此預計明年薪資增速追及通脹并非遙不可及的事，這可能為日本未來維持通脹提供動力。
其次，日本央行在2013年引入QQE、在2016年進一步引入YCC的決策是基于其2013年1月與政府簽訂聯合協議并提出2%新通脹目標的背景而作出的，彼時日本面臨通縮困境，聯合聲明的目標在于克服通縮并實現經濟持續增長，而從日本通脹與經濟形勢看，日本已基本擺脫通縮困擾，核心CPI（除生鮮食品的CPI）超過2%的目標在今年4月以來已持續實現，零售銷售在今年3月以來同比持續正增長，雖然通脹在中期仍有下行風險，但未來日本再實施極度寬松貨幣政策的必要性與緊迫性已有所下降，日本央行考慮明年逐步退出負利率政策與YCC是合理的。
最后，黑田東彥在記者會指出“目前討論退出寬松政策為時過早”“絕對無意加息、收緊政策”，但“在接近2%的通脹目標時將討論退出寬松政策”。
我們認為未來日本央行退出貨幣政策的跡象可能會先從調整當前“必要時將毫不猶豫地采取額外的貨幣寬松措施，預計政策利率將保持在長期和短期利率的現有水平或以下”的前瞻指引表述開始。
▍日本央行貨幣政策在明年轉向具有可能性，可能成為明年海外市場的灰犀牛。
1）日元有較大可能升值，套息交易可能反轉。一方面，明年隨著美聯儲加息第二階段的結束，日本央行有可能開啟貨幣政策正常化進程，屆時美日利差預期將收窄。另一方面，隨著全球供應鏈的恢復與美元流動性的收緊，日本企業進口成本或將下降，出口部門可能受益于重開邊境政策的影響，預計明年日本外貿條件將改善，這將從經常賬戶渠道提振日元。隨著明年日本央行轉向預期兌現的時點逐步臨近，預計日元套息交易的平穩性將下降，屆時可能引發套息交易的平倉甚至反轉。
2）國際流動性有可能受到階段性沖擊。長端日債利率可能上行，日本國內債市加杠桿難度預計將提高，且可能吸引國際資本從美債等非日本資產回流，國際流動性進一步收緊，并引致美債、美股等資產價格下跌，有可能提高全球系統性金融風險。
3）未來日本央行貨幣政策何時轉向、如何轉向，需重點關注日本通脹與薪資增速的持久性與可持續性。具體而言，需關注日本核心CPI（除生鮮食品的CPI）在未來數月會否在高位維持、明年1月18日日本央行發布的經濟和價格形勢展望是否會再次調高通脹預測值、明年春季勞資談判的加薪情況。
▍風險因素：
日本通脹可持續性弱于或強于預期；日本及海外金融市場脆弱性超預期。
