(相關(guān)資料圖)
平安首經(jīng)團(tuán)隊(duì)：鐘正生/常藝馨
核心觀點(diǎn)
事件：2022年1-11月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降3.6%。
工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)走弱，驅(qū)動(dòng)利潤跌幅走闊，而價(jià)格和利潤率有企穩(wěn)跡象。11月工業(yè)企業(yè)利潤單月同比下降8.9%，對比看10月同比下降8.4%；營業(yè)收入單月同比收縮0.9%，較快下滑。拆分來看，工業(yè)企業(yè)利潤跌幅走闊主因生產(chǎn)走弱，11月工業(yè)增加值單月同比環(huán)比下滑2.8個(gè)百分點(diǎn)至2.2%；價(jià)格、利潤率均有企穩(wěn)跡象，PPI單月同比、營收利潤率的累計(jì)值基本持平于上月。從影響利潤率的因素看，工業(yè)企業(yè)成本進(jìn)一步下行，但因費(fèi)用自低位回升的抵消，營收利潤率基本持平于上月。分行業(yè)看，制造業(yè)企業(yè)營收利潤率穩(wěn)中有升，而采礦業(yè)與水電燃?xì)庑袠I(yè)營收利潤率邊際走弱。
工業(yè)企業(yè)處“主動(dòng)去庫存”階段。庫存周期方面，考慮到營業(yè)收入和庫存都是用金額來度量的，而近年P(guān)PI增速波動(dòng)較大，剔除價(jià)格因素的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營呈現(xiàn)“營收增速小幅回落、庫存增速顯著下滑”的“主動(dòng)去庫存”特征。二季度以來，在需求偏弱的背景下，庫存積壓在一定程度上擠占企業(yè)現(xiàn)金流，工業(yè)企業(yè)開工率偏低，或在主動(dòng)調(diào)減生產(chǎn)、降低庫存。資產(chǎn)負(fù)債率方面，11月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比略有抬升，結(jié)束了此前連續(xù)3個(gè)月持平的態(tài)勢。各所有制企業(yè)中，國企、股份制及外資企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所上行；私營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持平于上月，“去杠桿”態(tài)勢有所緩和。
分行業(yè)看，中游制造板塊的利潤占比升至近兩年高位，工業(yè)行業(yè)間利潤分配格局仍在持續(xù)改善中。邊際上，11月有13個(gè)行業(yè)利潤的累計(jì)同比增速較上月回升：中游制造板塊占3個(gè)（共7個(gè)）、下游制造板塊占6個(gè)（共14個(gè)）；采礦及原材料板塊占4個(gè)（共12個(gè)），其中3個(gè)子行業(yè)處石化鏈條。從累計(jì)利潤的占比看：一是，上游采掘利潤占比緩慢回落，絕對水平仍處歷史高位。二是，原材料板塊利潤占比進(jìn)一步壓縮，已降至歷史偏低水平。與之相對的是，中下游制造板塊的利潤占比提升，延續(xù)修復(fù)態(tài)勢。目前看，中游制造板塊的利潤占比已自低位回升三個(gè)季度，但下游消費(fèi)制造板塊的利潤占比仍處低位。
11月工業(yè)企業(yè)需求承壓，且有主動(dòng)去庫存行為，這使其生產(chǎn)走弱，拖累盈利跌幅加大。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，有必要警惕部分行業(yè)“過度去庫存”帶來的潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)。一方面，11月以來，房地產(chǎn)企業(yè)融資和疫情防控政策均有較大程度的優(yōu)化，當(dāng)前國內(nèi)需求或已臨近于底部區(qū)域。待國內(nèi)疫情較快邁過第一波高峰后，如果穩(wěn)增長政策也超出預(yù)期，部分行業(yè)需求或在短時(shí)間集中釋放。另一方面，在疫情沖擊反復(fù)、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的拖累下，原材料板塊以螺紋鋼、電解鋁為代表的產(chǎn)品庫存處于低位，下游部分消費(fèi)制造行業(yè)過去兩年投資步伐放緩。如果需求在短時(shí)間內(nèi)集中釋放，部分行業(yè)可能因庫存處于低位、潛在產(chǎn)能不足，出現(xiàn)階段性價(jià)格上行壓力。
工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)走弱，帶動(dòng)利潤跌幅走闊，不過價(jià)格和利潤率呈企穩(wěn)跡象。我們測算，11月工業(yè)企業(yè)利潤單月同比下降8.9%，對比看10月同比下降8.4%；11月營業(yè)收入單月同比收縮0.9%，自10月的2.7%較快下滑。工業(yè)企業(yè)利潤等于量×價(jià)×利潤率，可用工業(yè)增加值、PPI和營業(yè)收入利潤率三個(gè)指標(biāo)觀察工業(yè)企業(yè)利潤增速的變動(dòng)原因。11月工業(yè)企業(yè)利潤跌幅走闊，主要受生產(chǎn)走弱的影響，不過價(jià)格、利潤率均有企穩(wěn)跡象。具體看，11月工業(yè)增加值單月同比增速下滑2.8個(gè)百分點(diǎn)至2.2%，PPI單月同比增速持平于-1.3%的低位；同時(shí)，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入的累計(jì)利潤率基本持平于上月，同比跌幅略有收窄。
工業(yè)企業(yè)成本進(jìn)一步下行，但因費(fèi)用自低位回升的抵消，營收利潤率基本持平于上月。1-11月工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率6.2%，基本持平于上月。具體來看：
1）成本有所下行。1-11月工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入的成本較前10個(gè)月微降0.04元。
2）費(fèi)用低位回升。工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入的費(fèi)用（包括管理、財(cái)務(wù)、銷售三大費(fèi)用）較前10個(gè)月提升0.05元。從前10個(gè)月數(shù)據(jù)（1-11月數(shù)據(jù)尚未公布）看，今年以來工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用、銷售費(fèi)用同比分別收縮18.9%、收縮3.2%，而管理費(fèi)用同比增長1.5%。
3）其他差額項(xiàng)持平。我們將其他差額項(xiàng)目定義為營業(yè)收入中減去成本、費(fèi)用及營業(yè)利潤率后的差額部分，在會(huì)計(jì)報(bào)表中對應(yīng)稅金及附加、資產(chǎn)減值、匯兌損益等分項(xiàng)。該項(xiàng)目在二季度隨留抵退稅政策的較快推進(jìn)壓降較快，目前留抵退稅、減稅降費(fèi)政策接近尾聲，因此其他差額項(xiàng)目保持穩(wěn)定。
分行業(yè)看，制造業(yè)企業(yè)營收利潤率穩(wěn)中有升，采礦業(yè)與水電燃?xì)庑袠I(yè)營收利潤率邊際走弱。
庫存周期方面，目前處于“主動(dòng)去庫存”階段。1-11月工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)至6.7%；產(chǎn)成品存貨增速下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)至11.4%。但考慮到營業(yè)收入和庫存都是用金額來度量的，而近年來PPI增速的波動(dòng)較大，需用PPI累計(jì)同比增速來做平減處理。剔除價(jià)格因素后，工業(yè)企業(yè)呈現(xiàn)“營收增速小幅回落、庫存增速顯著下滑”的“主動(dòng)去庫存”特征。二季度以來，在需求偏弱的背景下，庫存積壓在一定程度上擠占了企業(yè)的現(xiàn)金流，工業(yè)企業(yè)開工率處于偏低位置，主動(dòng)調(diào)減生產(chǎn)、降低庫存。
資產(chǎn)負(fù)債率方面，11月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比略有抬升，而此前連續(xù)3個(gè)月皆持平。各所有制企業(yè)中，國企、股份制及外資企業(yè)均“加杠桿”，資產(chǎn)負(fù)債率有所上行；私營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持平于上月，“去杠桿”態(tài)勢有所緩和。
分行業(yè)看，11月行業(yè)間的利潤分配格局仍在持續(xù)改善，中下游制造業(yè)板塊累計(jì)利潤的占比提升。
從利潤同比增速的變化看，和1-10月相比，2022年1-11月利潤增速回升的有13個(gè)行業(yè)（共33個(gè)行業(yè)），其中中游制造板塊占3個(gè)（共7個(gè)），下游消費(fèi)制造板塊占6個(gè)（共14個(gè)）；采礦板塊、原材料板塊占4個(gè)（共12個(gè)行業(yè)），主要是石化產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的油氣開采、橡膠塑料制品和化學(xué)纖維制造業(yè)利潤增速上行，黑色金屬礦采選業(yè)利潤跌幅收窄。
從利潤同比增速的絕對水平看，2022年1-11月共16個(gè)行業(yè)的利潤同比增速為正，其中：上游采掘板塊除黑色金屬礦采選外的4個(gè)行業(yè)皆正增長，能源價(jià)格支撐其今年以來利潤表現(xiàn)；屬于下游的14個(gè)子行業(yè)中有8個(gè)正增長，其中酒飲料茶、煙草制品和食品加工3個(gè)必選消費(fèi)行業(yè)利潤增速均超8%，汽車制造、文娛用品、紡織服裝等5個(gè)可選消費(fèi)行業(yè)錄得正增長；中游制造7個(gè)子行業(yè)中有4個(gè)正增長，新能源相關(guān)的電氣機(jī)械行業(yè)表現(xiàn)最為亮眼，前11個(gè)月的利潤同比增速達(dá)29.7%。原材料板塊的7個(gè)子行業(yè)今年前11個(gè)月的利潤均同比收縮。
從累計(jì)利潤的占比看，上游采掘利潤占比自高位緩慢回落，原材料板塊利潤占比進(jìn)一步壓縮，利潤繼續(xù)向中下游制造板塊轉(zhuǎn)移。
一是，上游采礦板塊利潤占比仍處高位，1-11月采掘板塊占工業(yè)企業(yè)利潤的比重降至19.7%，仍處2013年以來偏高位置。
二是，原材料板塊的利潤占比進(jìn)一步壓縮。1-11月中游原材料板塊占工業(yè)企業(yè)利潤的比重回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，絕對水平已較2013年以來的歷史均值低1.9個(gè)百分點(diǎn)。
與之相對的是，中下游制造業(yè)板塊累計(jì)利潤的占比進(jìn)一步提升，延續(xù)修復(fù)態(tài)勢。和2022年1-10月相比，1-11月中游制造和下游制造板塊占工業(yè)企業(yè)利潤的比重分別上行0.8和0.2個(gè)百分點(diǎn)。目前看，中游制造板塊的利潤占比升至2021年年初以來新高，絕對水平已較2013年以來的歷史均值高出2.8個(gè)百分點(diǎn)；下游制造板塊的利潤占比仍處低位，絕對水平低于2013年以來的歷史均值低8.4個(gè)百分點(diǎn)。
