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· 概 要 ·
2022年12月金融數(shù)據(jù)整體偏低，社融增速明顯下滑，背后的主要影響因素包括：疫情的沖擊， 12 月疫情處于 “ 闖關(guān) ” 階段，人口流動(dòng)、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)均受到一定影響；房地產(chǎn)的中長(zhǎng)期下行壓力，這部分主要是由我國房地產(chǎn)行業(yè)因素決定，從 12 月高頻數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)需求依然偏弱，政策推動(dòng)作用有限，還需要繼續(xù)加碼政策；居民和企業(yè)的信心恢復(fù)需要一定的過程。
從結(jié)構(gòu)上來看，除了企業(yè)和居民中長(zhǎng)貸分化外，居民貸款和居民存款也呈現(xiàn)明顯分化。12月居民貸款同比少增近2000億，居民存款同比多增1萬億。存量增速上，居民貸款同比增速降到5.4%，居民存款同比增速則上升到17.3%，背后是居民部門主動(dòng)降杠桿的趨勢(shì)。
不過具體來看，居民存款的大幅多增，并不意味著居民就有較高的“超額儲(chǔ)蓄”。這是因?yàn)榇婵顑H僅是居民諸多財(cái)富儲(chǔ)藏手段中的一種而已，相較于預(yù)防性儲(chǔ)蓄的增加（居民收入-居民支出），實(shí)際上居民存款多增更多是居民其它渠道的儲(chǔ)蓄再度“搬家”回到存款的過程，而這一過程在疫情之前的2018、2019年就已經(jīng)出現(xiàn)，所以沒有疫情沖擊，居民存款可能也會(huì)在2022年出現(xiàn)高增長(zhǎng)的情況。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不景氣，居民增量收入的儲(chǔ)藏渠道又有限，也是存款多增的重要原因。因此，即便接下來疫情影響逐步消退，存款增加對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用或不能太高估。
央行公布2022年12月新增社融1.31萬億元，不及Wind一致預(yù)期。結(jié)合近幾個(gè)月的數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)前融資數(shù)據(jù)有兩個(gè)分化的趨勢(shì)比較顯著。
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企業(yè)借錢多，居民借錢少
12 月企業(yè)中長(zhǎng)貸新增 1.2 萬億，同比多增 8717 億元，創(chuàng)出 2022 年的新高，整個(gè) 2022 年下半年企業(yè)中長(zhǎng)貸同比多增達(dá) 2.23 萬億元（ 2021 年全年企業(yè)中長(zhǎng)貸同比多增僅 4300 億元），在整體社融走弱的背景下表現(xiàn)亮眼。而與其相對(duì)的是居民中長(zhǎng)貸， 12 月同比繼續(xù)少增 1693 億元，整個(gè)下半年新增僅 1.2 萬億，同比少增 1.46 萬億元。
在兩部門貸款分化的背后，一個(gè)因素是 2022 年通過各種定向的支持工具，部分大型企業(yè)、國有企業(yè)的融資有所增加，從歷史情況來看，國有企業(yè)的融資往往具有一定的逆周期性，在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的過程中，需要承擔(dān)一定的穩(wěn)增長(zhǎng)功能。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)和需求側(cè)不同的政策力度起到了一定影響。 11 月起，政府信貸、債券、股權(quán) “ 三箭齊發(fā) ” ，推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)融資明顯反彈。而需求端的政策整體效果比較有限，加上 12 月疫情的集中高發(fā)，地產(chǎn)銷售表現(xiàn)依然冷清，對(duì)居民貸款形成拖累。另外，設(shè)備更新貸款財(cái)政貼息申報(bào)截至 12 月末，相關(guān)企業(yè)貸款投放追進(jìn)度也起到了促進(jìn)作用。
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居民存款高增：是在“超額儲(chǔ)蓄”嗎？
12 月居民貸款同比少增近 2000 億，但居民存款卻同比多增超 1 萬億。 11 月居民存款同比多增的規(guī)模甚至在 1.5 萬億水平。從存量增速上看，截至 12 月，居民部門貸款同比增速已經(jīng)回落到了 5.4% ，居民存款同比增速則上升到 17.3% ，兩者出現(xiàn)明顯的背離，而此前長(zhǎng)期都是居民貸款增速要遠(yuǎn)高于存款增速的。分化的背后是房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣，居民部門2022年主動(dòng)降杠桿的趨勢(shì)。
關(guān)于居民存款高增長(zhǎng)的情況，一種可能的原因是疫情期間，居民收入維持一定增長(zhǎng)，但支出端明顯減少，所以積累了一部分“超額儲(chǔ)蓄”。而如果是這樣的原因，那么在疫情影響減弱后，這部分超額儲(chǔ)蓄勢(shì)必對(duì)消費(fèi)的復(fù)蘇起到保障作用。
而事實(shí)上，“超額儲(chǔ)蓄”的因素可能是相對(duì)有限的，居民存款高增長(zhǎng)的主要因素可能并不是居民增加了儲(chǔ)蓄，而是居民將其它的財(cái)富儲(chǔ)藏轉(zhuǎn)移到了存款而已。首先，我們不妨看下居民存款每年的增長(zhǎng)，在從 2008 年到 2017 年的十年時(shí)間里，我國居民存款每年的增量基本都維持在 4-5 萬億附近。從 2018 年開始，居民存款就明顯高增長(zhǎng)。既然居民存款高增長(zhǎng)的情況不是在疫情期間就開始的，那么我們必然不能將居民存款高增的原因全部歸為居民超額儲(chǔ)蓄的增加。
其次，從數(shù)據(jù)上來看，居民存款在 2022 年多增長(zhǎng)了 7.9 萬億，而我們看下 2022 年的銀行理財(cái)增長(zhǎng)情況，截至 2022 年上半年理財(cái)規(guī)模接近零增長(zhǎng)，根據(jù) 2022 年下半年情況來看， 2022 年全年理財(cái)規(guī)?？赡艹霈F(xiàn)了比較明顯的負(fù)增長(zhǎng)，而 2021 年理財(cái)規(guī)模是正增長(zhǎng) 3 萬億以上（其實(shí) 2017 年后理財(cái)增長(zhǎng)就開始降溫），所以一正一負(fù)之間，已經(jīng)可以解釋大部分的居民存款增長(zhǎng)。除了理財(cái)以外，券商資管、基金子公司產(chǎn)品、信托等其它非銀資管規(guī)模在過去幾年也在不斷下行。所以居民存款的高增長(zhǎng)，可以大部分用其它財(cái)富儲(chǔ)藏渠道轉(zhuǎn)移回存款來解釋。
最后，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不景氣，其實(shí)整體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率在下降，而風(fēng)險(xiǎn)卻在不斷上升，所以存款作為一種相對(duì)安全的財(cái)富儲(chǔ)藏手段，又開始成為了增量財(cái)富的重要儲(chǔ)藏方式。
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社融增速：有數(shù)據(jù)以來新低
從社融整體表現(xiàn)看， 12 月新增社融 1.31 萬億元，同比少增 1.06 萬億，帶動(dòng)社融存量增速回落至 9.6% ，是有數(shù)據(jù)以來的新低。
從分項(xiàng)看，企業(yè)債券和政府債券融資是最主要的拖累，兩者共計(jì)同比少增約 1.38 萬億元，企業(yè)債發(fā)行依然受到理財(cái)贖回、債市調(diào)整的影響。而同期低基數(shù)下，非標(biāo)融資形成正向貢獻(xiàn)。
貨幣端， M2 同比增速回落 0.6 個(gè)百分點(diǎn)至 11.8% ，不過依然遠(yuǎn)高于社融增速。從原因看，一方面是信用派生依然偏弱，另一方面，考慮到 2021 年同期財(cái)政支出力度較強(qiáng)，也產(chǎn)生了基數(shù)的影響。而企業(yè)存款同比少增， M1 增速繼續(xù)回落，企業(yè)現(xiàn)金流仍然有壓力。
在融資需求偏弱、經(jīng)濟(jì)壓力仍大的情況下，今年上半年貨幣政策或仍將保持穩(wěn)健寬松，并要繼續(xù)降低實(shí)體融資成本，尤其是在通脹壓力沒有大幅抬升的“窗口期”。對(duì)于如何降成本，我們也反復(fù)強(qiáng)調(diào)，相比于逆回購、 MLF 利率，另外兩大利率調(diào)整空間可能更大，一是存款基準(zhǔn)利率、二是 5 年期 LPR 利率。同時(shí)，還可以繼續(xù)關(guān)注結(jié)構(gòu)性政策工具的期限延長(zhǎng)、規(guī)模擴(kuò)大、種類豐富、利率調(diào)降等。
