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百誠醫(yī)藥（301096）2022年H1營業(yè)收入2.46億元(同比增長73.9%)、歸母凈利潤8502.13萬元(同比增長107.6%)、扣非歸母凈利潤7388.31萬元(同比增長85.0%)、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為1.05億元(同比增長295.0%);Q2單季度公司營業(yè)收入1.50億元(同比增長55.2%)、歸母凈利潤6549.14萬元(同比增長78.8%)、扣非歸母凈利潤5783.98萬元。2022H1新簽訂單4.01億元，同比增長57.7%，維持較快增速。MAH類醫(yī)藥研發(fā)投資企業(yè)貢獻收入約為9134萬元，同比增長182.7%，收入占比從去年同期的22.9%上升至37.2%。公司收入、利潤及訂單端均維持高增速，符合我們預(yù)期。
受托研發(fā)業(yè)務(wù)維持高增速
托研發(fā)業(yè)務(wù)：研發(fā)需求升級，產(chǎn)能釋放下高增長持續(xù)性強。2022H1該業(yè)務(wù)總共實現(xiàn)收入1.34億元，其中臨床前藥學(xué)研究業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入9034.46萬元，同比增長57.6%;臨床服務(wù)4342.66萬元，同比增長53.8%。我們認(rèn)為，公司下游客戶仍在仿制藥研發(fā)需求升級的窗口期，公司在產(chǎn)能端的拓展將支撐其高增長持續(xù)。
研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)：具備競爭優(yōu)勢，項目儲備豐富。2022H1該業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入6916.96萬元，收入同比增速達85.3%，新增轉(zhuǎn)化項目27個。目前公司儲備項目充足，未轉(zhuǎn)化自主立項超過250項，項目總數(shù)與2021年底數(shù)據(jù)基本持平;其中完成小試137項、中試36項、驗證生產(chǎn)19項，儲備項目研發(fā)進度進一步推進。我們認(rèn)為，規(guī)模化且維持高速增長的自研轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)印證了公司在仿制藥研發(fā)立項端以及研發(fā)技術(shù)端所具備的競爭優(yōu)勢。公司前置的仿制藥自研項目投入將逐步進入收獲期，充足的在研項目儲備將支持其收入端持續(xù)放量。
權(quán)益分成業(yè)務(wù)：含權(quán)項目數(shù)量不斷持續(xù)增厚，收入增長確定性增強。2022H1該業(yè)務(wù)收入為3094.52萬元，同比增長145.2%;其中公司與花園藥業(yè)聯(lián)合研發(fā)的纈沙坦氨氯地平片項目獲得權(quán)益分成3,040.03萬元，其他擁有權(quán)益的項目獲得權(quán)益分成54.49萬元。纈沙坦氨氯地平片國家集采中標(biāo)采購期為一年，與2022年5月到期。該藥物已完成后續(xù)河南等地的地方集采續(xù)標(biāo)，預(yù)計今年下半年仍有一定規(guī)模放量。同時，草酸艾司西酞普蘭片2021年中標(biāo)廣東省際聯(lián)盟集采，預(yù)計今年下半年會進行分成收入結(jié)算。截至2022年H1，公司擁有銷售權(quán)益分成的研發(fā)項目達到51項，與2021年底相比增加了18項;獲批上市的含權(quán)藥物共5項，除上述兩項外，硫銼嘌呤片等其他藥品因尚未進入集采，銷售規(guī)模有限，因此貢獻的分成收入有限。我們認(rèn)為，隨著含分成權(quán)項目不斷推進上市以及進入集采，持續(xù)增厚的分成來源以及51項藥品有節(jié)奏的放量將淡化單個藥品帶來的收入波動不確定性。
盈利預(yù)測
2022H1公司整體毛利率為65.6%，拆分來看，藥學(xué)研究毛利率為58.6%，臨床服務(wù)毛利率為46.6%，研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)毛利率為75.9%，權(quán)益分成業(yè)務(wù)毛利率為99.32%，CDMO業(yè)務(wù)毛利率為34.6%。公司整體毛利率維持在較高水平，其中自研轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)毛利率下降3.9個百分點，我們認(rèn)為其主要原因是業(yè)務(wù)訂單中含分成權(quán)項目比例提升導(dǎo)致訂單價格合理下降。同時，公司當(dāng)期研發(fā)費用率為28%，扣除1600萬元的委托研發(fā)費用后研發(fā)費用率在22%左右，維持穩(wěn)定。我們認(rèn)為，公司將上半年增幅較大的利息收入(約2300萬)用于加大研發(fā)投入相對合理，利于公司進一步打造高議價商業(yè)模式閉環(huán)。綜合來看，公司2022H1扣非歸母凈利潤率達到30.1%，繼續(xù)維持2019年以來的高盈利能力水平。
我們認(rèn)為隨著公司商業(yè)模式及業(yè)績的持續(xù)兌現(xiàn)，投資者對于公司商業(yè)模式的分歧以及對于仿制藥需求的階段性認(rèn)識有望逐步得到修復(fù)。我們預(yù)計公司2022-2024年EPS分別為1.85、2.77、4.10元，對應(yīng)2022年8月9日收盤價PE分別為43、29、19倍，具備較高估值性價比，維持“增持”評級。
