中泰證券（600918）股份有限公司陳鼎如近期對航發(fā)動力（600893）進行研究并發(fā)布了研究報告《盈利能力短期承壓，2023年航發(fā)主業(yè)有望提速》，本報告對航發(fā)動力給出買入評級，當前股價為42.94元。
航發(fā)動力
【資料圖】
投資要點
事件：3月31日公司發(fā)布2022年年報，公司2022年實現(xiàn)營收370.97億元，同比增長8.78%；實現(xiàn)歸母凈利潤12.68億元，同比增長6.75%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤8.38億元，同比增長18.70%。公司2022Q4實現(xiàn)營收146.85億元，同比減少6.82%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.99億元，同比減少25.99%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.99億元，同比增加407.81%。
業(yè)績穩(wěn)健增長，2023年航發(fā)主業(yè)預期收入增速提升。1)收入及利潤端，公司2022年實現(xiàn)營收370.97億元，同比增長8.78%，2022Q4實現(xiàn)營收146.85億元，同比減少6.82%；實現(xiàn)歸母凈利潤12.68億元，同比增長6.75%。截至本報告期末，公司已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務中70.44%(305.07億元)將于2023年確認收入，去年同期末該項目比例為42.82%(207.61億元)，疊加航空發(fā)動機及衍生品期末庫存量較上年同比增加55.41%，主要系未到交付期所致，伴隨合同產(chǎn)品有序交付，公司業(yè)績有望持續(xù)增長。2)分業(yè)務看，航空發(fā)動機及衍生產(chǎn)品業(yè)務實現(xiàn)收入346.04億元，同比增長8.53%，毛利率減少1.79pct至10.16%，主要是客戶需求增加，產(chǎn)品交付增加，毛利率下降主要是產(chǎn)品結構調(diào)整，新產(chǎn)品占比增加；外貿(mào)出口轉包業(yè)務實現(xiàn)收入16.50億元，同比增長27.76%，毛利率增加5.28pcts至12.93%，主要是出口訂單增加，毛利率上升主要是訂單增加，固定成本占比下降；非航空產(chǎn)品及其他業(yè)務實現(xiàn)收入3.16億元，同比減少35.45%，毛利率減少3.67pcts至23.33%，主要是自攬民品收入減少，毛利率下降主要是部分毛利高產(chǎn)品銷售減少。3)經(jīng)營計劃看，2023年公司預計實現(xiàn)營業(yè)收入422.65億元(較2022年實際值增長13.93%，2020-2022年完成度分別為108.05%/107.09%/96.53%)，其中航空發(fā)動機及衍生產(chǎn)品收入399.73億元(較2022年實際值增長15.51%)，外貿(mào)出口轉包收入16.96億元(較2022年實際值增長2.74%)，非航空產(chǎn)品及其他業(yè)務收入1.60億元(較2022年實際值減少49.31%)；預計實現(xiàn)歸母凈利潤13.58億元(較2022年實際值增長7.41%，2020-2022年完成度分別為106.11%/101.33%/100.69%)。
三費占比持續(xù)下降，或因新產(chǎn)品占比增加、型號研制進度及稅改政策影響短期盈利能力。1)費用方面，2022年公司三費占比為4.89%，同比減少2.27pct，其中銷售費用為4.55億元，同比減少5.95%；財務費用為-0.18億元，同比減少124.41%；管理費用為13.77億元，同比減少26.92%。公司三費占比持續(xù)下降，管理能力穩(wěn)步提升，核心競爭力持續(xù)穩(wěn)固。2)盈利能力方面，2022年公司銷售毛利率為10.82%，同比下降1.67pct，2022Q4銷售毛利率為9.43%，為歷史谷值，主要系新品占比提升拉低毛利率；2022年公司歸母凈利潤率為3.42%，同比下降0.06pct，主要系：①型號研發(fā)進度影響：2022年公司研發(fā)費用7.11億元，同增50.28%，其中黎明公司及黎陽動力研發(fā)費用同比增加130.29%及81.43%，或表明新型號產(chǎn)品研制進度提速；②稅改政策影響：受國家相關稅改政策影響，流轉稅增加導致2022年公司附加稅上增加至1.22億元，同增+71.33%。伴隨產(chǎn)品技術成熟度提高及高附加值維修業(yè)務放量，公司盈利能力有望迎拐點并持續(xù)改善。
黎明及黎陽利潤總額增長35%以上，南方公司盈利能力提升明顯。2022年，1)西航公司：實現(xiàn)營業(yè)收入107.11億元，同增18.84%；剔除投資收益后利潤總額2.73億元，同增1.90%；銷售利潤率2.55%，同比下降0.42pct，或處于產(chǎn)品型號更新?lián)Q代的過渡階段。2)黎明公司：實現(xiàn)營業(yè)收入220.17億元，同增+18.15%；利潤總額7.84億元，同增+39.32%；銷售利潤率3.56%，同比提升0.54pct，近三年銷售利潤率首次迎拐點，或表明主力型號XX-10成熟度提升明顯，盈利能力有望持續(xù)抬升。3)南方公司：實現(xiàn)營業(yè)收入78.42億元，同比下降2.36%；利潤總額3.95億元，同增24.77%；銷售利潤率5.04%，同步提升1.10pct。4)黎陽動力：實現(xiàn)營業(yè)收入33.84億元，同增12.05%；利潤總額0.77億元，同增36.15%；銷售利潤率2.29%，同比提升0.41pct，根據(jù)公告21年2月黎陽三代中等推力航空發(fā)動機生產(chǎn)線建設項目竣工驗收，預計項目達產(chǎn)后的年營業(yè)收入為40億元，年均利潤總額為4.68億元，將持續(xù)受益于先進中推型號放量。
國內(nèi)唯一全品類軍用航發(fā)整機制造領軍企業(yè)，前端列裝+后端翻修需求提速，業(yè)績有望持續(xù)增長。1)產(chǎn)能擴張下先進型號步入全面批產(chǎn)階段，組裝熟練度提升盈利水平迎拐點。“十四五”軍用航發(fā)在總量和代際差距追補和國產(chǎn)化率提升局面下國產(chǎn)先進航發(fā)列裝加速，新型號步入全面批產(chǎn)階段，公司將享受高確定性和高景氣度下產(chǎn)能釋放帶來的規(guī)模經(jīng)濟以及基本面的持續(xù)改善；2)實戰(zhàn)化訓練帶動航發(fā)修理量飛躍式增長，擴張高附加值維修能力延長產(chǎn)業(yè)價值鏈。航發(fā)維修具備高附加值屬性和全周期現(xiàn)金流優(yōu)勢，目前三代渦扇處于翻修飛躍增長期，四代有望未來實現(xiàn)接力，公司近年深入強化軍用航發(fā)獨立修理能力以應對廣闊的維修市場，高附加值維修業(yè)務起量有望延長產(chǎn)業(yè)價值鏈、提升公司利潤率水平；3)商用航發(fā)國內(nèi)配套及國際轉包+燃氣輪機業(yè)務注入長期業(yè)績彈性。伴隨以CJ-1000A發(fā)動機為代表的商用航發(fā)逐步國產(chǎn)化，公司作為核心配套企業(yè)將持續(xù)受益；同時公司作為數(shù)家外國發(fā)動機制造公司的近百種零件的海外唯一供應商，將持續(xù)受益于海外航空零部件產(chǎn)能向國內(nèi)轉移以及自身積極調(diào)整對外合作戰(zhàn)略背景下外貿(mào)轉包業(yè)務持續(xù)增長；公司燃氣輪機產(chǎn)品譜系完備且在分布式供能和工業(yè)發(fā)電等領域潛在空間大。
投資建議：考慮產(chǎn)品結構調(diào)整、型號研制進度及稅改政策對公司業(yè)績可能產(chǎn)生影響，我們下調(diào)2023-2024年收入至440.85億元、512.98億元(原值509.80億元、620.15億元)，新增2025年收入591.89億元，歸母凈利潤分別為15.25億元、17.99億元、22.79億元，對應EPS分別為0.57元、0.67元、0.86元，對應PE分別為75X、64X、51X，航空發(fā)動機技術難度大，研制生產(chǎn)壁壘高，公司作為航空發(fā)動機行業(yè)龍頭，在行業(yè)內(nèi)的壟斷性和稀缺性強，維持“買入”評級。
風險提示：軍品訂單不及預期；產(chǎn)品交付不及預期；盈利預測不及預期。
數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，中航證券張超研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為76.12%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利14.99億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為77.95。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有12家機構給出評級，買入評級8家，增持評級4家；過去90天內(nèi)機構目標均價為57.44。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，航發(fā)動力行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河優(yōu)秀，盈利能力較差，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅、經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤率。該股好公司指標2星，好價格指標2星，綜合指標2星。(指標僅供參考，指標范圍：0~5星，最高5星)
以上內(nèi)容由根據(jù)公開信息整理，與本站立場無關。力求但不保證該信息(包括但不限于文字、視頻、音頻、數(shù)據(jù)及圖表)全部或者部分內(nèi)容的的準確性、完整性、有效性、及時性等，如存在問題請聯(lián)系我們。本文為數(shù)據(jù)整理，不對您構成任何投資建議，投資有風險，請謹慎決策。
