伊利股份（600887）2022年收入1232億元，同比+11.37%，歸母凈利潤94.31億元，同比+8.34%。其中，2022Q4營收293億元，同比+14.54%，歸母凈利潤13.70億元，同比+80.10%。23Q1，公司營收334億元，同比+7.71%，歸母凈利潤36.15億元，同比+2.73%。
2023Q1延續升勢
面對2022年疫情帶來的不利影響，公司迎難而上，在收入端取得同比11.37%的增幅，剔除澳優后，內生增長約6%，繼續穩居亞洲乳業首位。分產品看，液體乳受疫情影響，營收同比+0.02%;奶粉及奶制品業務在嬰配粉行業整體下滑的背景下逆勢而上，收獲同比62.0%的營收增幅，剔除澳優后，內生增速超過20%。冷飲業務持續領跑行業，營收同比增幅達33.6%。利潤端上，2022年公司實現歸母凈利潤94.31億元，同比+8.34%。其中，2022Q4在春節備貨提前的積極影響下，公司營收同比+14.54%，歸母凈利潤實現同比+80.10%的大幅增長。2023Q1，在疫情政策調整后消費力恢復偏慢及去年同期高基數的背景下，公司仍然實現同比+7.71%的營收增長和同比+2.73%的利潤增長，延續去年的升勢。分產品看，2023Q1液體乳營收同比-2.6%，但環比已呈回升趨勢;奶粉及奶制品受澳優并表及自身增長影響，營收同比+37.9%;冷飲業務維持去年高增速，同比+35.7%。
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2023Q1內生凈利潤率持平
2022年，公司整體毛利率在產品結構優化和控制促銷力度的影響下，提升至32.26%，同比+1.64pct。其中，液體乳毛利率達29.11%，同比+0.78pct;奶粉及奶制品毛利率達41.06%，同比+1.84pct;冷飲產品毛利率達38.48%，同比-1.79pct。費用端看，2022年公司提升費用使用效率，全年銷售費用率達18.6%，同比+1.1pct，剔除澳優后，同比+0.7pct，主要是液態奶事業部銷售規模受疫情影響所致。管理費用率/財務費用率/研發費用率表現平穩，同比分別+0.52pct/+0.13pct/-0.18pct。綜合來看，2022年公司凈利潤率達7.59%，同比-0.34pct，但剔除澳優后，內生凈利潤率提升約10bp。2023Q1，公司毛利率同比略有下降，達33.77%，但積極控制費用支出，銷售費用率達17.1%，同比-1.08pct。剔除澳優后，實現內生凈利潤率基本持平。
經營百花齊放
一方面，公司2022年在多個品項上表現亮眼。液態奶方面，液態奶零售額市占率33.4%，金典有機穩居行業第一，安慕希市占率同比提升0.6pct，市場份額超65%，其中安慕希新品銷售超25億;奶粉及奶制品方面，根據尼爾森數據，2022年公司嬰配粉零售端市占率達12.4%，增速在行業中最快，而內生市占率提升1.7pct，達9%。兒童粉同樣表現不俗，QQ星實現翻倍以上營收增長。成人粉則牢牢把握行業第一的位置，市占率超25%。奶酪方面，2022年奶酪toC業務市占率提升3.5pct，目前已位居行業第二。另一方面，由于奶粉及冷飲業務的高速增長，公司產品結構已朝更為平衡的方向邁進。
2023年目標積極
伴隨疫情影響的逐步減弱，消費品市場有望迎來逐步復蘇。在此背景下，公司今年的經營目標積極，預計將實現1355億元收入，同比+10.1%;實現125億元利潤總額，同比+17.6%。具體到利潤表分項，公司預計全年毛利率有望維持穩定，銷售費用率有望下降，從而使得利潤率有望持續提升。此外，公司重申2025年中期目標(進入世界乳業前三，利潤率提升至9%以上)未變。
盈利預測
業績有望持續提升，關注底部機遇。一方面公司去年業績受疫情影響，去年二季度起逐步走弱;另一方面今年消費力的恢復節奏偏慢，我們預計有望呈現環比提升的趨勢。此外，今年奶價的走弱預期和公司控制費用的預期均有利于業績的釋放。我們預計2023年-2025年EPS為1.70元/1.98元/2.32元，對應2023年-2025年17X/15X/13XPE，維持對公司的“買入”評級。
