出品：公司研究院
從資金鏈角度看，日化護(hù)膚行業(yè)整體負(fù)債率相對(duì)較低，在我們所選取的16家公司中，多數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，僅有6家的資產(chǎn)負(fù)債率高于30%，分別為魯商發(fā)展、青松股份（300132）、水羊股份（300740）、錦波生物、上美股份、上海家化（600315），資產(chǎn)負(fù)債率分別為90.48%、56.76%、52.36%、45.95%、45.75%、40.91%。
疊加短債壓力，我們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)目前資金鏈負(fù)擔(dān)較重的為魯商發(fā)展和水羊股份，一方面原因在于這兩者的資產(chǎn)負(fù)債率均位于行業(yè)前三名；另一方面原因在于這兩者的短期債務(wù)壓力較大。
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魯商發(fā)展：昔日主業(yè)成“老大難” 拖累業(yè)績(jī)、致資金鏈承壓
魯商發(fā)展創(chuàng)立于 1993 年 4 月，早期主營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)與物業(yè)管理；2008年借殼 ST 萬(wàn)杰上市。作為地方性房企，魯商發(fā)展曾是山東省房企龍頭，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)多年靠的也是地產(chǎn)。近年來(lái)，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)深入調(diào)整，公司的資金鏈、經(jīng)營(yíng)發(fā)展均存在較大的壓力，魯商發(fā)展也在積極謀求轉(zhuǎn)型。
2018年，魯商發(fā)展收購(gòu)福瑞達(dá)（600223）醫(yī)藥，開(kāi)啟了公司在化妝品以及生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的布局，2019 年收購(gòu)當(dāng)年全球玻璃酸鈉原料銷(xiāo)量排名第二的焦點(diǎn)生物，進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈上下游，確立了生物醫(yī)藥、生態(tài)健康雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。
通過(guò)公司各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比可以看出，在收購(gòu)魯商發(fā)展醫(yī)藥及焦點(diǎn)生物后，魯商發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比不斷下降，化妝品、添加劑+原材料業(yè)務(wù)占比不斷提升。
近年來(lái)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率均處于高位，維持在90%左右，2020-2022年公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為89.40%、89.42%、90.48%。
除了資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高外，公司的短債壓力較大，2022年公司短期債務(wù)與貨幣資金缺口近29.28億元。其中，短期債務(wù)合計(jì)72.46億元，其中包含短期借款22.70億元、應(yīng)付票據(jù)17.48億元以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債32.28億元。然而，公司的貨幣資金僅為43.18億元，二者缺口近29.28億元。
公司資產(chǎn)負(fù)債率較高、短期債務(wù)與貨幣資金缺口較大，與其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)存在緊密聯(lián)系。2022年，公司積極踐行“健康中國(guó)”戰(zhàn)略，實(shí)施重大資產(chǎn)出售，剝離房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，聚焦于醫(yī)藥、化妝品、原料及添加劑等業(yè)務(wù)。
不過(guò)，據(jù)公司2022年報(bào)，在公司四大業(yè)務(wù)中，僅有化妝品業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速達(dá)兩位數(shù)至31.68%，其他業(yè)務(wù)的營(yíng)收則是微增或下降。值得關(guān)注的是，化妝品業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速在2022年也出現(xiàn)了大幅下滑，由2020年的119.83%、2021年的117.01同比增速下降至31.68%。除此之外，添加劑的同比增長(zhǎng)率也出現(xiàn)了大幅下滑，由2020年189.70%的同比增長(zhǎng)率下降至2022年的18.33%。
水羊股份：短期債務(wù)壓力較大仍擔(dān)保不斷 總擔(dān)保金額占全部?jī)糍Y產(chǎn)115.89%
2018年以來(lái)，水羊股份的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升，由2018年的26.64%增長(zhǎng)至2022年的52.36%。除此之外，公司的償債能力比率（流動(dòng)比率、速動(dòng)比率）持續(xù)下滑，償債能力下降。
公司流動(dòng)比率由2018年的3.58下降至2022年的1.30；速動(dòng)比率由2018年的2.38下降至2022年的0.67．
更不容樂(lè)觀的是，2022年公司短期債務(wù)與貨幣資金缺口缺口近4.75億元。其中，短期債務(wù)合計(jì)8.22億元，其中包含短期借款7.08億元、應(yīng)付票據(jù)0.32億元及以一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債0.82億元。然而，公司的貨幣資金僅為3.46億元，二者缺口近4.75億元。
因此，無(wú)論是從資本結(jié)構(gòu)、償債能力指標(biāo)還是貨幣資金缺口來(lái)看，水羊股份的短期債務(wù)壓力在行業(yè)內(nèi)均相對(duì)較大。
縱使自身債務(wù)累累，水羊股份也樂(lè)此不疲的為子公司提供擔(dān)保。2021年后，水羊股份頻繁為子公司提供擔(dān)保，導(dǎo)致公司及控股子公司對(duì)外擔(dān)保總額已超過(guò)近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)100%。截至2023年4月4日，水羊股份累計(jì)擔(dān)保總額為18.20億元，占公司2021年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的113.80%。
（資料來(lái)源：公司公告）
