(資料圖)
核心觀點
我們常常使用超儲率來衡量銀行間流動性的缺口。超儲率等于超額存款準備金除以一般性存款。超儲率越高，說明銀行自己可以自由支配的資金越多，相應說明銀行間流動性缺口較少，并不缺錢，反之，則說明流動性緊張。我們在上一篇報告《流動性分析框架之超儲率測算模型》中提到了測算超儲率的兩種方法，一種是傳統的五因素模型；另一種是從央行負債端的準備金存款構成科目出發的跨期迭代模型 。
宏觀流動性包括狹義流動性和廣義流動性兩個層面，或者可以說是“金融流動性”和“實體流動性”兩個方面。廣義流動性是基礎貨幣通過銀行體系的信用派生所形成的實體流動性，是貨幣政策實施和整個實體經濟的投融資需求共同作用形成的結果，其最直觀的反映就是M2和社融。狹義流動性主要指銀行間市場的流動性，即金融流動性，主要指央行通過價格型貨幣政策工具“收放”基礎貨幣并影響銀行的信用派生能力。超額存款準備金既可以通過貸款、債券投資進行信用擴張，連接實體經濟部門，也可以通過同業投資等方式留在金融體系。所以，超儲率是連接廣義流動性和狹義流動性的重要橋梁。
從2019年以來，歷年3月份的超儲率（2019年3月為1.3%，2020年3月為2.1%，2021年3月為1.5%，2022年3月為1.7%）情況來看，往往3月都會在2月份超儲率基礎上有所回升。我們在前節影響超儲率五因素的財政存款中也指出，3、9、12季末月為財政支出的大月，財政存款回落，會向市場投放流動性，再疊加3月份的貨幣發行項也不會擠占流動性（前節也有分析）。因此我們認為，正常情形下2023年3月的超儲率或仍高于2023年2月份的1.2%。但仍值得提示的是，由于1月份信貸開門紅和經濟復蘇帶來的效應，若3月信貸超額投放，可能造成法定存款準備金增加，繼而影響超額存款準備金，使得3月超儲率也有低于2月超儲率（1.2%）的可能。
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從央行資產端和負債端看超儲率
我們常常使用超儲率來衡量銀行間流動性的缺口。超儲率等于超額存款準備金除以一般性存款。超儲率越高，說明銀行自己可以自由支配的資金越多，相應說明銀行間流動性缺口較少，并不缺錢，反之，則說明流動性緊張。我們在上一篇報告《流動性分析框架之超儲率測算模型》中提到了測算超儲率的兩種方法，一種是傳統的五因素模型；另一種是從央行負債端的準備金存款構成科目出發的跨期迭代模型 。
跨期迭代模型是運用一種數值迭代方法對超儲率進行計算，在上篇報告中我們就利用此方法測算，并進行了模型優化，獲得了較好的擬合效果，可以對當前超儲率進行預測。但如果要分析超儲率背后反映的銀行間流動性，仍需要借助傳統的五因素模型來剖析。
五因素模型主要基于央行資產負債表資產端和負債端相等的概念，即“資產=負債”。央行資產負債表負債端的儲備貨幣，即基礎貨幣，并不等同于銀行間流動性。基礎貨幣包括現金、法定存款準備金和超額存款準備金，超額存款準備金是基礎貨幣的重要組成部分。從資產端看，央行投放超額準備金的主要渠道包括：購買黃金和外匯等儲備資產、對商業銀行等金融機構的債權變動等。從負債端看，超額準備金可以在不同項目間轉移：當稅期來臨或政府債券發行時，超儲會轉化為“政府存款”；發行央票時，超儲轉化為 “發行債券”；央行正回購時，超儲轉化為“其他負債”。只有超額存款準備金才可由商業銀行用于支付清算、資產擴張，才是銀行體系流動性。因此由央行資產負債表可知：
儲備貨幣（基礎貨幣）
= 總資產-（不計入儲備貨幣的金融性公司存款+央票+國外負債+政府存款+自有資金 +其他負債）；
= 國外資產+對政府債權+對其他存款性公司債權+對其他金融性公司債權+其他資產）-（不計入儲備貨幣的金融性公司存款+央票+國外負債+ 政府存款+自有資金+其他負債）；
刪去占比小的項目之后，我們得到：
基礎貨幣的變動主要是由外匯占款（國外資產下的項目）、對其他存款性公司債權（央行通過貨幣政策工具投放流動性）和政府存款三項貢獻。因此
基礎貨幣=外匯占款+央行投放-政府存款，又因為：
基礎貨幣=超額存款準備金+法定存款準備金+貨幣發行+非金融機構存款，可得超額準備金的計算方法，即：
超額準備金≈外匯占款+央行投放-政府存款-貨幣發行-法定存款準備金
（非金融機構存款科目是2017年6月才重新回到儲備資產科目下，且變動不大，所以我們常見的分析是不將？非金融機構存款納入五因素分析模型當中）。
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超儲率與流動性指標關系
宏觀流動性包括狹義流動性和廣義流動性兩個層面，或者可以說是“金融流動性”和“實體流動性”兩個方面。廣義流動性是基礎貨幣通過銀行體系的信用派生所形成的實體流動性，是貨幣政策實施和整個實體經濟的投融資需求共同作用形成的結果，其最直觀的反映就是M2和社融。狹義流動性主要指銀行間市場的流動性，即金融流動性，主要指央行通過價格型貨幣政策工具“收放”基礎貨幣并影響銀行的信用派生能力。超額存款準備金既可以通過貸款、債券投資進行信用擴張，連接實體經濟部門，也可以通過同業投資等方式留在金融體系。所以，超儲率是連接廣義流動性和狹義流動性的重要橋梁，銀行體系的流動性則是銀行基于超儲率形成的自發性平衡系統。那么如何具體來看超儲率和流動性的關系呢？
2.1 超儲率和M2
超儲率和M2之間有著密切聯系，因為廣義流動性（實體流動性）指標中最直觀的就是M2，M2包括居民存款、企（事）業單位存款和非銀金融機構存款，體現的是銀行的負債端。我們分析了2001年1月以來的超儲率和M2環比之間的相關關系發現，兩者有著較強的正相關效應，相關系數為0.305**，p值為0.004，即在p<；0.01下具有較強顯著性。
M2環比和超儲率之間呈正向關系是有一定道理的，其背后邏輯是隨著銀行向居民、企業發放貸款、派生存款，其自主預留在央行的超額存款準備金的數量代表其信用擴張能力的大小，如果可供自主運用的資金減少，其放款和投資能力減弱，進而全社會的貨幣供給減少；反之，可供自主運用資金增加（即超儲率高），其放款和投資能力增強，貨幣供給隨之擴張。
2.2 超儲率和資金利率R007
超儲率和資金利率之間的關系在流動性分析中最為常見，往往呈負相關關系，即當超儲率高時，流動性較充足，資金利率就降低，反之則資金利率會升高。從統計角度上我們也進行了驗證，我們分析了2001年2月以來的超儲率環比增加和R007月均環比值，數據分析發現，兩者呈現較顯著的負相關性，相關系數為-0.334**，P值為0.002<；0.01。
2.3 超儲率和五因素
除了體現廣義流動性的M2和體現狹義流動性的短期資金利率，超儲率還與自身定義的五因素息息相關。它們分別是外匯占款、央行投放、政府存款、法定存款準備金和貨幣發行（超額準備金≈外匯占款+央行投放-政府存款-貨幣發行-法定存款準備金）。
一、外匯占款
外匯占款是超額準備金的正項。外匯占款反映了銀行結匯的基礎貨幣投放。具體體現在“外匯”科目，作為資產端科目，銀行結匯過程中投放基礎貨幣，外匯與超額存款準備金科目同時增加，銀行售匯過程中回籠基礎貨幣，外匯與超額存款準備金科目同時減少。
△外匯占款在2014年之前是影響國內狹義流動性的核心因素，當時情形下，央行需要通過提高準備金率等方式來回籠市場上過剩的基礎貨幣，且政策較為被動。但在2015年之后，隨著外匯凈流入減少，央行取代外匯占款成為基礎貨幣投放的源頭，國內的狹義流動性管理也從結構性流動性充裕轉向結構性流動性短缺：其原理為在央行法定準備金制度下， 當存款類金融機構（商業銀行）擴張信用規模而帶來存款規模持續增長時，法定存款準備金亦在持續增加。在此過程中，央行通過適度控制銀行間流動性注入規模從而實現“結構性流動性短缺”（其他基礎貨幣投放渠道相對平穩情況下），進而提升貨幣政策工具的量價使用效率。
在2014年以前相當長的一段時間內，貿易順差的擴大使得外匯占款一度成為基礎貨幣最主要的供給來源，但隨著出口增速的降低、強制結售匯制度不再等情形，外匯占款對超儲的影響不斷減弱。
二、央行投放
央行投放也是超額準備金的正項。央行通常基于基礎貨幣缺口來進行公開市場流動性投放，并通過操作的量、價和期限來達到調控市場利率的目標。上節我們指出，在2015年之后，隨著外匯凈流入減少，央行取代外匯占款成為基礎貨幣投放的源頭，因此2014年是央行流動性管理的分界線。在外匯占款的影響力逐漸減弱下，央行開始創設一系列公開市場操作工具，通過調整“其他存款性公司債權”這一科目來進行流動性管理。具體來看，公開市場操作是一系列貨幣工具的概括：
1）傳統的公開市場操作（OMO）有正/逆回購，國庫現金定存，國債現券買賣以及央行票據，前兩者仍是央行重要的投放貨幣的工具，尤其是逆回購，正回購只有在2014年前進行過。逆回購是指央行向一級交易商買有價證券，約定在未來某一特定日期賣回，逆回購投放是流動性投放，到期不續則為流動性回籠。期限最長為28天，最短為7天，主要是針對短期的流動性需求。在2019年前的跨年和跨半年時點，央行常常會提供28天的較長期限的逆回購，而2019年之后，央行逐漸只采用7天和14天的逆回購，并且又以7天為主，體現了公開市場操作的精細化。而后兩者（國債現券買賣以及央行票據）目前使用較少。
2）新型的工具分別是流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）、臨時流動性便利（TLF）、臨時準備金動用安排（CRA）、定向中期借貸便利（TMLF）、央行票據互換工具（CBS）。
新型工具中，屬MLF最為常見。中期借貸便利（MLF）創設于2014年9月，期限比SLF、SLO長，但是相較于PSL更短。雖然期限有3月、6月和1年，但是可以多次展期，有利于銀行得到資金后用于支持中長期信貸，從而更有利于支持實體經濟融資。與7天逆回購利率一樣，MLF也是當前中期政策利率，作為貸款市場報價利率（LPR）形成機制中的基準利率，具有至關重要的地位。自2019年12月后，新的LPR報價機制形成以來，1年期LPR利率與1年期MLF利率始終保持著價差。最后在LPR利率的基礎上，終端貸款利率再次通過“加點”形成，影響實體企業的融資成本。
三、政府存款
政府存款是超額準備金的負項。影響政府存款的主要因素包括繳稅、政府債券發行以及財政支出。其中繳稅和政府債券發行會造成政府存款的增加，使流動性變得收緊。我們在2月20日周報《人員流動回升，內需修復在路上》就指出，由于上周臨近財政繳稅日（2月15日），使得央行即使在超額續作MLF和加大逆回購的情形下，流動性仍然收緊，資金仍處于緊平衡狀態。而財政支出會使政府存款相應減少，對應基礎貨幣的投放，流動性會相應寬松。
從財政存款變動的季節性圖可以看出，政府存款呈現周期性波動趨勢，季度申報月份1月、4月、5月、7月、10月往往是繳稅大月，此時期政府存款變動明顯季節性回升，造成流動性的收緊，資金面容易波動收斂。而3月、9月、12月這些季末月為財政支出的大月，財政存款回落，向市場投放流動性。我們也分析了2015年一季度至現在的財政存款余額和超儲率的走勢圖，發現財政存款余額較低的時段，往往對應超儲率較高，可見兩者處于明顯的負向關系。
四、法定存款準備金
法定存款準備金是商業銀行按照央行規定的法定存款準備金率繳納的準備金，同時受到存款規模和法定存款準備金率的影響，一般來說，銀行的信貸投放帶來的存款派生效應也會消耗超儲水平。法定存款準備金這部分資金將會被央行凍結，商業銀行不能隨意動用，因此是銀行超儲的減項。提高法定存款準備金率，銀行被凍結的資金越多，銀行流動性就會收縮，信貸投放能力也會受到抑制，反之，則增加銀行流動性。
按照現有規定，商業銀行按旬度（每月的5、15、25號）根據上月末、10號、20號的存款規模進行法定存款準備金的補退繳，帶來資金面當期的小幅波動，因此其對超儲率影響有限。
五、貨幣發行
貨幣發行是超額準備金的負項。貨幣發行項主要包括流通中的現金（M0）和商業銀行庫存現金，其中M0主導了貨幣發行的波動，并且具有明顯的節日效應（譬如春節效應），其波動主要體現了居民和企業的現金需求。在春節，居民企業大多提取現金，流動性從銀行體系縮緊，對超出率也造成一定影響，往往會帶來超儲率的減小。從我們在《流動性分析框架之超儲率測算模型》對近幾年1月的超儲率測算中可得，2019年1月為1.4%，2020年1月為1.5%，2021年1月為1.0%，2022年1月為0.9%，2023年1月為1.1%，可見1月份的超儲率數值都較低。
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當前超儲率和流動性
我們在上篇報告《流動性分析框架之超儲率測算模型》中已經對2023年1月和2月的超儲率進行了計算，指出：當前由于2023年1月份、2月份人民銀行信貸收支表暫沒有公布，因此我們計算超儲率時，先對1月和2月的一般性存款和準備金進行估算，再利用我們的優化后的超儲率測算模型對這兩月的超儲率進行測算，最后計算出2023年1月超儲率和2月超儲率或分別為1.1%和1.2%。
可見，2月的超儲率為1.2%實際并不高，且這個值介于2021年2月超儲率（1.0%）和2022年2月超儲率（1.4%）之間，在我們的上周周報《人員流動回升，內需修復在路上》中提到：上周中債收益率曲線繼續平坦化，雖然央行MLF超額續作，也伴隨大量的逆回購投放，但凈投放量只有210億元，資金處于緊平衡狀態，再疊加財政繳稅等原因，上周短期利率大幅上行。后續我們認為，雖然繳稅原因會減弱，但又逢月末，所以下周資金利率維持高點壓力仍在。因此整個2月的資金狀況與我們預估的1.2%不高的超儲率也較符合。
從2019年以來，歷年3月份的超儲率（2019年3月為1.3%，2020年3月為2.1%，2021年3月為1.5%，2022年3月為1.7%）情況來看，往往3月都會在2月份超儲率基礎上有所回升。我們在前節影響超儲率五因素的財政存款中也指出，3、9、12季末月為財政支出的大月，財政存款回落，會向市場投放流動性，再疊加3月份的貨幣發行項也不會擠占流動性（前節也有分析），因此我們認為，正常情形下2023年3月的超儲率或仍高于2023年2月份的1.2%。但值得提示的是，由于1月份信貸開門紅和經濟復蘇帶來的效應，若3月信貸超額投放，可能造成法定存款準備金增加，繼而影響超額存款準備金，使得3月超儲率也有低于2月超儲率（1.2%）的可能。
風險提示
國內宏觀經濟政策不及預期；財政政策不及預期；貨幣政策不及預期；統計數據與實際數據有偏差。
證券研究報告：
《再議超儲率和流動性——宏觀經濟專題報告》
對外發布時間：
2023年2月23日
