《投資者網》吳微
近日由招商證券（601868.SH）保薦的馬可波羅控股股份有限公司（下稱“馬可波羅”）更新了招股書。據了解，馬可波羅是一家高端建筑陶瓷生產商，2021年公司收入規模達到了93.65億元，其收入規模在行業中處于領先的位置。
2021年以來，恒大地產、融創地產等房企先后出現了流動性危機，相關影響也迅速傳導到了上游供應商。受此影響包括馬可波羅在內的建筑陶瓷生產商，都對相關房企之間的應收賬款進行了壞賬計提，公司利潤也因此受到了影響。不過，與新明珠、東鵬控股（003012.SZ）、蒙娜麗莎（002918.SZ）以及帝歐家居（002798.SZ）等可比公司相比，直銷收入占比較高的馬可波羅，其應收賬款計提壞賬的比例卻并不高。
(資料圖)
自多家房企出現流動性危機后，房企普遍開始進行戰略收縮，減少新樓盤的開工。2022年，無論是馬可波羅還是新明珠、東鵬控股等可比公司，在存量市場競爭中，公司的收入均出現了不同程度的下滑；馬可波羅也已開始通過縮減團隊規模來維持利潤穩定。不過，在行業整體萎縮的情況下，馬可波羅卻仍擬通過IPO募資新建高耗能、高污染的產能。
擬發行10%的股份募集40.18億元的資金，在下游房地產市場發生巨大變化的情況下，馬可波羅還值400億嗎？
壞賬計提低于同行
馬可波羅是一家成立于2008年的高端建筑陶瓷生產商，公司產品主要有有釉磚與無釉磚兩種。經過多年的發展，馬可波羅形成了“馬可波羅瓷磚”、“唯美 L&D 陶瓷”兩大自有品牌。終端客戶多為C端家裝客戶的經銷模式，終端客戶為房企、家裝企業及市政單位的直銷模式是目前的陶瓷磚企業主要的銷售模式。
數據來源：招股書
不同的企業在經銷模式與直銷模式方面側重也不盡相同。作為頭部陶瓷生產商，馬可波羅主要服務工程客戶的直銷模式在公司收入中的占比較高。到2022年末，直銷模式還是為馬可波羅提供了46.65%的收入，在2020年這一比值更是高達58.17%，2019年也有59.85%。
2021年，多家房企發生了流動性危機，正常經營的房企也縮減了新樓盤的開發，受此沖擊，馬可波羅才開始重視經銷渠道的拓展。2021年公司經銷收入高達50.29億元，較2019年的32.58億元、2020年的35.87億元分別增長了54.36%和40.2%。
數據來源：招股書
多家房企出現流動性危機，除了讓馬可波羅收入承壓外，也對其產生了實實在在的損失。截至2022年末，馬可波羅就對公司與融創地產、陽光城地產、時代地產等多家房企之間的應收賬款進行了高比例壞賬減值計提。2020-2022年期間，分別讓公司產生了3.08億元、6.19億元以及7.9億元的損失。不過在計提壞賬后，到2022年，馬可波羅的應收賬款賬面余額還是高達20.28億元，在當期流動資產中的占比為28.37%，在當期收入中的占比為32.53%。
對于流動性壓力較大的客戶，馬可波羅計提了單項的壞賬準備，涉及的客戶數、計提的壞賬金額及比例也呈現上漲趨勢。2020年，公司僅對恒大地產的313.61萬元應收賬款計提了125.44萬元的壞賬，計提比例為40%；2021年單項壞賬計提的客戶就上升到了10家，涉及總金額也高達4.24億元，公司計提了2.64億元的壞賬，計提比例為61.97%；2022年，馬可波羅更是對19家客戶進行了單項的壞賬計提，涉及金額為7.51億元，計提壞賬4.1億元，計提比例為54.63%。
需要指出的是，2022年馬可波羅單項計提的壞賬準備比例下降主要得益于第一大單項計提的客戶融創地產，公司收回了部分保證金，因此整體計提比例較低；第二大單項計提的客戶綠地地產，目前流動性壓力并不大，公司僅計提了26.38%的壞賬。而因融創地產與綠地地產涉及金額較大，最終使得2022年公司的壞賬計提比例低于2021年。
據《投資者網》統計，2021年、2022年馬可波羅應收賬款的壞賬整體計提比例分別21.6%與28%。而2021年、2022年前三季度，新明珠集團的計提比例分別為48.56%和52.51%；2021年、2022年上半年東鵬控股的計提比例為32.32%及36.69%，蒙娜麗莎的計提比例為14.36%及42.27%。
議價權較弱的可比公司中，僅有較高比例的廚衛收入的帝歐家居，其應收賬款壞賬計提比例與馬可波羅接近。2021年、2022年上半年，帝歐家居的應收賬款壞賬計提比例分別為18.12%、20.86%。據新明珠集團招股書披露，公司工程業務的收入在當期總收入中的占比僅在30%左右，遠低于馬可波羅。
在計提大額壞賬減值準備后，新明珠集團、東鵬控股、蒙娜麗莎等可比公司的凈利潤均出現了較大幅度下滑，其中蒙娜麗莎與帝歐家居2022年在計提壞賬后，更是出現了較大額度的虧損。
收縮產量精簡人員
2021、2022年對房企來說無疑是較為艱難的2年，各大房企都在減少新樓盤的開工，以籌集資金，保障預售樓盤的交付。受此影響，上游建筑陶瓷的需求大幅下降。2022年以來，馬可波羅、新明珠集團、東鵬控股等建筑陶瓷生產商的收入均出現了不同程度的下降。
雖然自2021年之后，馬可波羅加大了經銷渠道的開拓，公司的經銷收入較2019、2022年出現了大幅上漲，但與2021年相比，2022年公司的收入還是不可避免的出現了下滑，其收入下降了7.52%。新明珠集團、東鵬控股等同業公司的收入降幅也普遍在10%左右，帝歐家居2022年前三季度的收入較2021年同期相比更是出現了32.33%的下滑。
市場萎縮，也加劇了行業競爭。與2021年相比，2022年馬可波羅的毛利率下降了近8個百分點，下降到35.1%。同期，新明珠集團的毛利率也下降了6.44個百分點、東鵬控股下降了2.37個百分點、蒙娜麗莎下降了8.29個百分點、帝歐家居更是下降了10.07%個百分點。
在可比公司均通過降價換取銷量的情況下，馬可波羅主動降低毛利率的效果也被抵消了。與2020年91.99%、2021年92.65%的產能利用率相比，2022年馬可波羅的產能利用率下降到了87.33%，下降了約5個百分點。雖然馬可波羅主動縮減了產量，以匹配銷售規模，但其存貨的賬面余額卻依舊居高不下，與2019年相比，2022年公司存貨的賬面余額增加了9.59%。
而為了應對毛利率下滑、資產減值等因素對公司盈利能力的影響，馬可波羅通過縮減團隊規模以提高公司利潤。2020-2022年，馬可波羅的團隊總人數分別為6617人、6570人、6498人，呈現明顯的下降趨勢。
以上種種跡象均表明，在下游地產行業需求減弱的情況下，馬可波羅已開始戰略收縮。
低發行比例高預期估值
值得一提的是，雖然馬可波羅已開始進行業務收縮，但此次IPO，公司卻仍擬募資擴建、改建產線，以提高公司的產能。此次發行，馬可波羅擬募集40.18億元用于補充流動資金以及其他6個項目建設。其中除補充流動資金及馬可波羅控股股份有限公司綜合能力提升項目等兩個募資項目外，其他5個項目都與擴建產能或改造產能有關。
據馬可波羅披露，公司生產的原材料主要是泥砂料、化工色輔料等。其中泥砂料需要球磨制漿，在陶瓷磚成型后還需要噴霧干燥，隨后高溫燒制，最后還需要進行拋光磨邊；這些工藝流程中，揚塵、廢氣排放問題不可避免。監管層給馬可波羅的反饋意見中，就對可能存在的“塵肺”職業病問題進行了關注。
江西唯美是馬可波羅重要的生產基地，據江西省生態環境廳披露，陶瓷相關企業的固廢物跨省運輸均需要獲得相關部門批復。2020-2022年期間，馬可波羅環保方面的投入也普遍超過7000萬元，在當期公司收入中的占比在1%左右。種種證據都說明，馬可波羅所處的陶瓷加工行業是一個對環境并不友好的產業。
除了高污染外，陶瓷的燒制過程還需要耗費大量的能量。截至2022年，天然氣采購金額在當期公司采購總額中的占比就高達23.91%，同時馬可波羅還采購了10.05%的煤和1.83%的焦化氣，公司對電能的采購也高達11.75%。
下游需求減弱、公司戰略收縮，馬可波羅是否還有必要募資擴建高耗能、高污染的產能呢？
此次IPO，馬可波羅對自身市值的預期頗高，擬通過發行不低于10%的股份募集40.18億元資金用于項目建設，公司對應整體估值或將超過400億元。不過，受企業利潤下滑以及未來終端需求預期降低影響，已上市的東鵬控股、蒙娜麗莎等陶瓷磚企業的市值均出現了大幅縮水。其中2022年出現虧損的蒙娜麗莎、帝歐家居，市值較峰值時相比已下跌超5成，其市盈率也長期為負值。而在申萬家居用品瓷磚地板細分行業的9家公司中，僅有3家主要從事地板業務的公司滾動市盈率為正。
以2022年三季度數據為準，東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居等公司的市凈率也不高，其中帝歐家居市凈率為0.79倍，東鵬控股為1.45倍，蒙娜麗莎則為2.63倍。而截至目前，2021年收入為61.47億元的帝歐家居市值僅為28億元，市銷率為0.46倍；收入為69.87億元的蒙娜麗莎市值為80億元，市銷率為1.13倍；僅收入為79.79億元的東鵬控股市值超過了百億元，但其市銷率也僅有1.28倍。
如此算來，2021年凈資產為60.1億元、收入為93.65億元，2022年凈資產為71.54億元、收入為86.61億元的馬可波羅，即使以最高的市凈率計算，估值也難達到190億元。以可比公司最高市銷率計算公司的估值更僅為115億元。
而據Wind數據庫統計，申萬家居用品瓷磚地板細分行業中的9家企業，市盈率最高的海象新材（003011.SZ），其市盈率也僅有16倍，以此計算，2022年凈利潤為15.14億元的馬可波羅，市值將難超過245億元。
但據了解，2022年前三季度，收入規模最大的天振股份，其收入也僅有25.46億元，遠不及馬可波羅2022年上半年42.25億元的營收。一般情況下，公司收入、利潤規模越大，其市盈率、市銷率等估值指標就越小。2022年上半年收入規模與馬可波羅接近，主要從事地板行業的大亞圣象（000910.SZ）其市盈率僅為11.85倍，市銷率與市凈率也都低于1倍。
下游房企需求有明顯下降趨勢下，又有多少投資者會為馬可波羅的數百億市值買賬？（思維財經出品）■
