一
市場回顧
(資料圖)
2022年地緣政治事件貫穿全年、主要發達經濟體的通脹壓力升溫、全球量化寬松政策逐步退出舞臺，海外經濟后半場復蘇接近尾聲，全球經濟衰退預期升溫，權益市場大幅調整。國內方面，中美經濟周期和貨幣周期錯位、美聯儲加息壓力下流動性擔憂升溫，海外成本壓力傳導至國內、國內疫情風波干擾經濟修復拖累需求擠壓企業盈利空間，盡管宏觀政策相對積極，但在俄烏地緣政治事件、美聯儲加息周期、國內疫情反復、經濟下行的影響下，大盤指數總體呈現震蕩下行的態勢。2023年以來，隨著疫情管控放開、需求修復，宏觀改善預期帶動國內市場開啟反彈，但節后一周市場表現出較大的壓力，顯示反彈空間和持續性仍然受到基本面約束。
二
2023年股指基本面分析
(1)國際環境
全球經濟面臨下行壓力，美國貨幣政策前緊后松。從OECD領先指標來看， 2023年產出缺口將繼續惡化，通脹在加息周期影響下回落，美國經濟 2023年面臨衰退壓力。從地產周期角度來看，美國經濟周期和地產周期高度相關。在美國上一輪房地產周期中， 2008年次貸危機之后、房價三次打到底部， 2011年從底部開啟了新一輪的地產周期，直到2018年末結束；而本輪房地產周期從2019年初開始，到2022年一季度房價同比增速創下歷史新高水平，2022年3月份以來房價已經觸頂下滑。按照前六輪小周期中房價持續回落的平均時間大約是 2.5 年， 此輪房地產回落周期可能至2023年末或2024年中結束，對應著2023年美國經濟下行的概率較大。
零售銷售、房地產、工業產出、制造業PMI等數據均表明美國經濟進入下滑通道、經濟面臨較大的下行壓力，同時美國通脹水平仍然處于中高位水平，美聯儲2023年面臨的宏觀環境更加復雜，滯后的就業數據表現強勁大概率令美聯儲維持較高的利率水平，預計美聯儲上半年維持加息的概率較大。隨著衰退影響傳導至就業市場、通脹回歸，美聯儲政策或逐步轉向。
中美利差收窄、人民幣匯率走強、外資流入改善。2022上半年美國經濟復蘇后半場開啟、能源價格高企推升通脹和美元指數，疊加國內疫情反復、經濟動能不足、預期悲觀，導致中美利差不斷擴大，海外資金流出增加、流動性受到較大的壓力和考驗。2022年下半年為應對通脹壓力，美聯儲開啟加息周期，美元指數回落、中美利差收窄，海外流動性出現邊際改善預期，2023年上半年美聯儲仍然處于加息周期中，通脹大概率延續回落、美元指數低位震蕩，人民幣匯率平穩上升、中美利差或持續收窄，有利于北上資金改善，同時美國高利率和回落的基本面環境不利于美股表現，A股的性價比凸顯。
(2)宏觀基本面和流動性
中美經濟周期錯位、外需拉動效應減弱，政策側重內需、國內經濟弱復蘇。2022年全年通脹壓力持續、國內制造業投資下滑，疫情負面效應擴張、收入萎縮，消費需求和房地產需求萎靡，出口、消費和投資三架馬車均表現不利，2022年國內經濟處于下行階段。從三大需求對GDP拉動來看，消費和凈出口形成拖累，資本起到主要支持作用，即2022年主要是依靠政策發力維持經濟動能。隨著海外通脹下降、疫情防控放開，上游價差或縮窄、企業投資增加，需求動能或逐步恢復、消費好轉，政策作用向下傳導、地產弱反彈，供給和需求有望修復，經濟增速或邊際改善。同時在中美經濟周期錯位、外需拉動效應減弱的情況下，國內宏觀政策大概率側重內需，2023年國內經濟弱復蘇的概率較大。
貨幣信用周期下行、貨幣利率重心抬升，貨幣政策收斂但不收緊。2022年全年貨幣政策維持寬松態勢，需求疲弱、社融增速下行、M2高位回落，處于“寬貨幣+緊信用”的衰退階段，下半年銀行間利率回升，央行公開市場操作流動性投放減少，8月、9月、11月流動性均收回，顯示宏觀貨幣政策邊際收斂。進入2023年需求動能修復有望帶動社融回升，同時在全球經濟衰退背景下宏觀政策預期積極，貨幣政策明顯轉向的可能性較小，雖然DR007利率重心抬升但仍處于近五年的中低位水平，2023年大概率處于“寬貨幣+寬信用”的復蘇階段。
兩融余額小幅回升、市場情緒回暖，基金發行低位、微觀流動性弱改善。2022年全年風險溢價指數震蕩上行，對應萬得全A指數震蕩下行，兩融余額回落、基金發行低位，國內市場情緒明顯回落，疊加北上資金流出，股市微觀流動性緊缺。進入2023年1月，北上資金流入、兩融余額觸底回升，風險溢價觸頂回落，市場情緒回暖、微觀流動性改善，但值得注意的是1月基金發行仍然處于歷史低位顯示增量資金有限，疊加美國加息周期干擾北上資金持續流入，微觀流動性弱改善的概率較大。
(3)企業盈利和估值
去庫接近尾聲企業利潤有望修復，估值具有修復空間。2022年全年經濟下行，輸入性通脹壓力使得原材料價格高企、出庫價格和成本倒掛、企業盈利降低，工業庫存周期處于去庫階段。隨著價格回落、需求改善，根據M1、PPI和工業企業庫存周期之間的領先關系，2023年上半年PPI企穩改善的可能性較大，產成品庫存大概率筑底企穩，標志著庫存周期大概率由去庫轉向補庫，企業盈利有望修復。在分子邊際改善、分母維持中低水平的情況下，絕對估值具有修復空間。
三
行情展望與策略總結
綜合來看，2023年國際環境、國內宏觀基本面以及市場情緒均出現邊際變化，相對2022年困境改善。國際環境依舊復雜，歐美經濟衰退、外需壓力加大，但通脹和美元指數回落、中美利差收窄、中美經濟周期錯位，利于外資和A股表現。宏觀政策側重內需，貨幣政策收斂但不收緊，國內生產擴張、需求復蘇，經濟修復預期增強，庫存周期由去庫轉向補庫階段，盈利改善預期升溫，指數絕對估值具有提升空間。但海外政策和地緣政治風險仍存，國內強預期等待驗證，增量資金有限，市場整體呈現漸進式震蕩上行的概率較大。策略上建議上半年關注政策預期較強的IM多頭機會，下半年關注盈利修復落地的IF多頭機會。
（文章來源：美爾雅期貨）
