中信證券研報指出，年初以來，經濟實現快速恢復，市場經歷外資和內資接力，各主要指數漲幅明顯。展望3月和二季度，我們認為經濟快速恢復仍將持續，政策預期仍會上修，海外流動性和地緣擾動迅速提前反映在定價中，后續邊際影響開始減弱，預計兩會前后增量資金將逐步形成共識并集中入場，全面修復行情的第二波即將開啟，建議把握黃金配置期，增配中大盤成長。首先，經濟恢復正在途中，信心傳導需要時間，復蘇仍在早期，遠未到擔心政策力度和持續性的時候，兩會期間新政府班子預計會傳遞堅定恢復經濟的政策信號，激發市場信心。其次，美聯儲加息預期在強勁就業和通脹數據披露后上修，市場迅速完成重定價，地緣擾動在近期密集發生，但投資者對后續可能的風險事件已有預期。最后，年初以來市場依次經歷外資回補和活躍內資接力，預計后續主旋律是增量資金入場，大小風格分化程度已經達到階段性高位，中大盤成長成為新洼地。
研報全文
策略聚焦丨全面修復行情的第二波即將開啟
【資料圖】
文|裘翔 秦培景 楊帆 程強 李世豪 楊家驥
年初以來，經濟實現快速恢復，市場經歷外資和內資接力，各主要指數漲幅明顯。展望3月和二季度，我們認為經濟快速恢復仍將持續，政策預期仍會上修，海外流動性和地緣擾動迅速提前反映在定價中，后續邊際影響開始減弱，預計兩會前后增量資金將逐步形成共識并集中入場，全面修復行情的第二波即將開啟，建議把握黃金配置期，增配中大盤成長。首先，經濟恢復正在途中，信心傳導需要時間，復蘇仍在早期，遠未到擔心政策力度和持續性的時候，兩會期間新政府班子預計會傳遞堅定恢復經濟的政策信號，激發市場信心。其次，美聯儲加息預期在強勁就業和通脹數據披露后上修，市場迅速完成重定價，地緣擾動在近期密集發生，但投資者對后續可能的風險事件已有預期。最后，年初以來市場依次經歷外資回補和活躍內資接力，預計后續主旋律是增量資金入場，大小風格分化程度已經達到階段性高位，中大盤成長成為新洼地。
預計經濟快速恢復將持續
政策預期仍會上修
1)經濟恢復正在途中，信心傳導需要時間。春節后出行和服務業率先強勁恢復，國內航班執飛架次已達到去年最高水平，1月7日至2月15日期間平均票價近1000元，較2019年春運增加約9%；根據STR的數據，春節后首周國內酒店行業整體RevPAR(平均客房收益)已經恢復至2019年同期的117%，中信證券研究部社服組認為3月頭部酒店集團RevPAR即有望追平或超過2019年同期水平，暑期旺季有望恢復至2019年同期的110%以上。建筑業在元宵節后開工復工率和勞務到位率明顯提高，全國建材市場出現了單日成交20萬噸以上的情況，水泥也出現提價跡象。地產市場二手房成交數據恢復明顯，中信證券研究部地產組跟蹤的14個二手房樣本城市累積網簽8.8萬套，同比增長27.0%，廣州等城市已開始出現新房銷售回暖。不過，企業中長期貸款高增而居民中長期貸款繼續放緩，也說明當前的經濟恢復要傳導到居民端的信心仍需要時間。
2)復蘇仍在早期，遠未到擔心政策力度和持續性的時候。2022年實際GDP下滑幅度相較2008年和2018年更大，2008~2009年的增速相較此前5年平均增速大約下滑了2.33個百分點，2018年的增速相較此前5年大約下滑了0.46個百分點，而2022年相較過去5年則下滑了3.06個百分點。很顯然，今年企業和居民端的信心恢復，需要比以往更堅定和持續的擴張型政策支持。當前的經濟復蘇勢頭強勁，但時間維度上仍處于早期。例如，出行人次迅速接近2019年水平，但人均開支水平仍有較大距離；部分城市二手房成交明顯升溫，但是大部分城市新房銷售和開發商拿地仍遠未回歸常態，提前還貸仍普遍存在；汽車、家電、消費電子產品等大宗消費品的銷售依舊偏弱，居民超額儲蓄回落并不明顯。當前的經濟不同于2019年，短暫的刺激遠不足以全面恢復內生增長，即便局部經濟恢復良好，也遠未到擔心政策力度和持續性的時候。
3)兩會期間新政府班子預計會傳遞堅定恢復經濟的政策信號，激發市場信心。根據中信證券研究部宏觀組測算，以2021年各省GDP為權重基礎，31省市地方兩會公布的2023年GDP增速目標的加權平均值為5.6%，過去幾年，全國增長目標通常比加權增速低0.5個點左右，預計2023年全國GDP增速目標為5%左右。今年是新一屆政府執政的第一年，也是“十四五”的關鍵之年，新一屆政府大概率會在兩會上釋放強勁的信號以增強市場主體信心，如果最終將增長目標定在5%以上，可能也只是在各種外部壓力和不確定下設定的底線指引，同時釋放中國既需要增長速度也需要增長質量的信號。不過我們預計新一屆政府班子在實際執行過程中應該是盡力做到更好的基調，即用明顯高于目標的積極性、舉措和成果來刺激市場，充分激發市場信心。
海外流動性和地緣擾動迅速提前反映在定價中
后續邊際影響開始減弱
1)美聯儲加息預期在強勁就業和通脹數據披露后上修，市場迅速完成重定價。美國1月剔除食品和能源項的核心PCE同比增長4.71%，較前值4.6%回升，且遠超市場4.4%的預期。在強勁的勞動力市場和工資增長下，通脹的回落進程并不順暢。就業與通脹數據超預期后，市場緊縮預期再度抬頭，芝商所的FedWatch工具顯示，市場現在主流預期已經是3月、5月和6月議息會議各加息25bps.不過，在巨大的衰退風險面前，美聯儲在未來的每一次加息可能都會比2022年更為謹慎。當前10年期美債收益率與3月期收益率的倒掛水平已達到-91bps，是1980年以來的最大值，紐約聯儲未來12月經濟衰退概率指數亦上升至57.13%的高位，美國衰退預期已達歷史峰值。在這種背景下，即便階段性通脹超預期，市場對于加息節奏和終點利率的預期也不太可能發生重大變化，更多的還是對此前過度樂觀情緒的快速修正。
2)地緣擾動在近期密集發生，但投資者對后續可能的風險事件已有預期。俄烏沖突一周年前后，針對此地緣事件的相關負面信息密集出現。中國外交部在2月24日發布了《關于政治解決烏克蘭危機的中國立場》，詳細闡述了中國的立場，但依舊無法完全消除海外有偏見的報道和理解。在中美競爭的大背景下，此類地緣擾動事件頻繁出現越來越難以避免，因此市場早已對此類風險事件有足夠預期，更多聚焦在國內自身經濟恢復和企業運營。不過在市場一段時間漲幅偏大，活躍資金倉位回升較快并且缺乏增量資金的狀況下，此類地緣擾動更容易對市場產生負面影響。這背后的本質是市場在經歷了過去一年的波動后，投資者心態不穩定，會下意識地高估黑天鵝事件出現的概率，但這種情緒會隨著時間的推移慢慢平復。
預計兩會前后增量資金將逐步形成共識并集中入場
1)年初以來，市場依次經歷外資回補和內資接力，后續主旋律是增量資金入場。去年12月至今年1月北上資金大規模的流入，如果剔除9~10月快速凈流出的規模，則跨年兩個月凈流入為1078億元，與之前三年的情況(1114、972和1058億元)相差不大。回補結束后，2月開始北上資金流入明顯放緩，單月凈流入141億元，其中配置型資金凈流入494億元，交易型資金凈流出393億元。北上資金流入放緩的同時，國內活躍資金的邊際定價影響明顯增強，活躍私募倉位抬升至80%附近并持續高倉位運作，活躍內資的接力主要反映在對主題以及中小市值成長股的挖掘更為積極。2月新發公募基金依舊偏弱，截至24日共成立主動產品僅100億元，較1月環比下滑21%，被動產品僅37億元，較1月環比下滑5.4%，不過根據中信證券渠道調研情況，私募量化產品發行和認購熱度明顯更高，反映出市場并不缺乏場外增量資金。隨著市場在兩會前后對政策和經濟的中期趨勢形成更一致共識，預計增量資金會在3月集中增配A股。
2)大小風格分化程度已經達到階段性高位，中大盤成長成為新洼地。今年以來市值下沉成為一個持續占優的風格趨勢。今年2月，小盤寬基指數的漲幅明顯領先于中大盤寬基指數，國證2000和中證1000分別錄得2.6%和2.1%的漲幅，而滬深300和中證500僅有-2.3%和0.8%。經過2年左右調整，上證50相較于中證1000點位分位數從2021年2月的86%降至2022年2月的18%左右，處于過去5年的較低水平，大小風格分化程度已經達到階段性高位。不少中大盤成長股在持續機構持倉調整后估值重新回到合理區間，以中信證券研究部行業組覆蓋的樣本股為例，部分成長制造板塊的動態估值已經接近甚至低于2018年底時的水平，例如，鋰電池產業鏈、光伏產業鏈2023年PE分別為16.3倍和17.8倍，低于2018年底時18.8倍和18.1倍的動態估值。隨著存量調倉結束，增量資金的流入預計會逐步填平中大盤成長的相對估值洼地。
預計兩會前后全面修復行情的第二波開啟
把握黃金配置期增配中大盤成長
兩會期間新一屆政府班子預計會傳遞堅定恢復經濟和信心的政策信號，打消投資者對于政策力度和持續性的擔憂，并上修政策和經濟預期。海外擾動雖多，但邊際影響在3月預計會開始減弱，隨著市場形成經濟將持續恢復的共識，預計增量資金集中流入將推動市場開啟第二波全面修復行情。配置上，在兩會窗口期建議繼續堅守成長洼地，提高半導體和信創板塊的配置優先級，戰略性增配能源、科技、國防和農業“四大安全”領域，風格結構上更偏向中大盤成長。同時，還建議關注2023年業績有較大同比改善空間的行業，如科技中的數字經濟，醫藥中的中藥、設備、耗材和器械，制造中的風光儲，機械和軍工板塊中細分材料和設備領域，地產鏈中家居、家電等后周期品類。另外，創新藥或在今年接力CXO成為新的賽道型板塊。
風險因素
疫情影響超預期；中美科技、貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突進一步升級。
（文章來源：第一財經）
