今年美國債務(wù)上限問題的解決似乎沒有往常那么糾結(jié)。隨著拜登與麥卡錫就債務(wù)上限初步達成原則性協(xié)議——提高債務(wù)上限兩年，債務(wù)上限這一間歇性的定時炸彈基本被拆除。我們認為背后有兩方面重要的原因：一方面是經(jīng)濟的壓力——從歷史上看，美國當前的衰退預(yù)期概率為歷次債務(wù)談判期間最高，而可能更重要的“動力”來自外部，美國政府急需處理好內(nèi)部問題，騰出手來解決俄烏、印太地區(qū)等日益復(fù)雜的地緣政治困局。
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還有什么值得關(guān)注的細節(jié)？一個重要節(jié)點以及對于市場的影響。下周三對于債務(wù)上限問題的初步協(xié)議將“闖關(guān)”國會。雙方是否能夠就2024年政府支出數(shù)額達成一致，決定了能否使國會快速通過協(xié)議，最后在“X”日前解除債務(wù)違約問題（圖1和2）。而解決債務(wù)上限問題對于美國政府是好消息，但對于市場則未必。我們認為要警惕接下來可能出現(xiàn)的流動性和風險偏好沖擊：前者主要源于美聯(lián)儲緊縮情況下財政部大規(guī)模發(fā)債，后者則與美國騰出手來攪動地緣政治風云有關(guān)。
我們認為，2023年這一次宏觀背景比以往更脆弱，衰退風險是本次美國債務(wù)上限談判最終達成協(xié)議的重要因素。如圖3所示，當前美國經(jīng)濟衰退的概率比歷次談判時都要大。因此“債務(wù)違約”對于美國政府有著“不能承受其重”的后果。
正是在這樣的背景下，拜登不斷地用“取得進展”、“非常接近”、“進展順利”等措辭傳達對達成債限協(xié)議的樂觀情緒，以此達到安撫市場的作用。所以本次債務(wù)上限的談判對金融市場的影響十分有限，除1個月美國國債收益率飆升外，其他資產(chǎn)價格并無太大反應(yīng)（圖4-5）。
以史為鑒，我們認為可以從一個三因子框架去系統(tǒng)地理解歷次債務(wù)上限問題的異同。本次與歷史上大多數(shù)債務(wù)上限達成協(xié)議的情形類似，最后無非是受到三個因素的影響：市場擾動、經(jīng)濟拖累以及民調(diào)“威脅”。只是三個因素在歷史不同情況下的主導(dǎo)地位各異，具體來看：
2011年債務(wù)上限最終“妥協(xié)”的壓力主要是市場，而非經(jīng)濟及民調(diào)。如圖7-8，2011年資產(chǎn)價格為歷次債務(wù)上限危機以來波動最大的一次。當時兩黨就削減預(yù)算赤字數(shù)額難以達成一致，談判陷入僵局。隨著“X-Date”臨近，僵持的狀態(tài)加劇金融市場的不確定性，美股美債均受到劇烈打擊，最后債務(wù)問題不得不在市場的壓力下讓步。
2013資產(chǎn)價格變動相較于2011年小很多，但經(jīng)濟拖累為歷次危機以來最“深”。當時共和黨要求大幅削減社會福利并停止為奧巴馬醫(yī)改撥款，兩黨難以妥協(xié)陷入僵局導(dǎo)致政府短暫“關(guān)門”。在此期間，據(jù)奧巴馬政府首席經(jīng)濟顧問表示，政府停擺拖累美國四季度 GDP 增速 0.25%。且如圖6所示，就業(yè)人數(shù)減少6萬人。疊加前總統(tǒng)喬治布什時期通過的減稅政策即將到期后，突然增加稅收和減少支出的組合有可能使美國陷入衰退。最終兩黨在擔憂美國經(jīng)濟的壓力下妥協(xié)。
2019年債務(wù)上限的主導(dǎo)因素是民調(diào)>市場及經(jīng)濟。2019年美國經(jīng)濟整體良好，資產(chǎn)價格穩(wěn)定，因此民調(diào)壓力成為提高債務(wù)上限的唯一因素。2018年底兩黨就美墨邊境墻的臨時支出法案難以達成一致，導(dǎo)致美國發(fā)生罕見的跨年政府停擺事件。根據(jù)當時The Economist/YouGov的民調(diào)顯示，美國民眾認為主要是共和黨的錯：不僅56%的人把責任歸咎于特朗普，且特朗普一向穩(wěn)定的支持率下滑近3%，最終共和黨人終于“坐不住”，主動提出方案促成妥協(xié)（圖9-10）。
盡管我們認為這一次“美國債務(wù)上限”問題已經(jīng)基本“塵埃落地”，但是這一間歇性“病癥”的終局在哪？隨著積重難返的債務(wù)規(guī)模不斷擴大，我們認為美國的債務(wù)上限最終會被廢除，但可能不得不經(jīng)過一次美債違約危機的倒逼。而隨著這一制度的廢除，美元作為全球貨幣霸主的地位將受到巨大而深遠的沖擊。
如何看待債務(wù)上限問題解決的影響？也許并不是好消息。從市場角度看，債務(wù)上限問題的順利解決反而提高了緊縮沖擊的概率——財政部將大規(guī)模發(fā)行美債補充“賬戶余額”，美聯(lián)儲6月則可能繼續(xù)加息，這將導(dǎo)致美元和美債收益率強勢、全球流動性趨緊，對于風險資產(chǎn)并不友好；從全球角度看，債務(wù)上限問題的解決很可能意味著暫歇的地緣政治“烽火”會再次燃起，俄烏、印太地區(qū)的緊張可能會加劇，這對于市場的風險偏好而言同樣不是好消息。
風險提示：金融體系流動性風險超預(yù)期；俄烏局勢失控造成大宗商品價格劇烈波動；美聯(lián)儲政策超預(yù)期。
注：本文來自東吳證券發(fā)布的《美國債務(wù)上限破局：攘外先安內(nèi)？》，報告分析師：陶川，邵翔
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