深度 獨立 穿透
【資料圖】
還差多少火候
作者：陳晚鄰
編輯：李明達
風品：南辭 明湘
來源：首財——首條財經研究院
好飯不怕晚。
這不，成立于2005年東方科脈，向主板發起沖刺，且上市申請成功獲受理。
可喜可賀，然面對逐年下降的凈利率、客戶供應商集中依賴、控制權隱憂、代持往事等槽點質疑，此番IPO好如愿么？
1
凈利率連降、存貨跌價持增
公開資料顯示，東方科脈是全球領先的電子紙顯示模組專業制造服務商，全球電子紙產業鏈核心企業之一，主營業務為各類電子紙顯示模組產品的研發、設計、生產和銷售。
2020年-2022年，企業營收4.77億元、8.64億元、12.14億元；同期歸母凈利6,869.09萬元、8,911.22萬元、9,187.61萬元。
電子紙模組作為核心產品，報告期內賣出2681.19萬片、3865.23萬片、5064.62萬片，帶來4.68億元、8.49億元、12.10億元收入。
整體看，業績業務成長性可圈可點。但以下一些數據也值警惕：
如凈資產收益率從2020年的53.51%大降到2022年的14.49%。報告期內，凈利率為14.39%、10.32%、7.57%，三年間接近“腰斬”。
存貨跌價情況也值注意。
2022年以來，由于下游市場對于黑白電子紙標簽的需求下降明顯，公司黑白電子紙顯示模組產品訂單減少，前期備料消耗緩慢，當年度對相關存貨計提2136.59萬元存貨跌價準備。
拉長維度，報告期各期，企業存貨跌價損失為-19.89 萬元、-746.34 萬元、-2625.49 萬元，持續增加且增速驚人。
2
大客戶、供應商雙重依賴
7成收入來自海外
與客戶數據“打架”
追其原因，除了拷問企業市場前瞻性，也與行業位置有關。
電子紙作為一種新型顯示技術，產業鏈主要由上游電子墨水薄膜等原材料、中游電子紙顯示模組以及下游電子紙終端應用及解決方案等產業鏈環節組成。東方科脈所屬的電子紙顯示模組業處于產業鏈中游，自然要面對上下游雙重壓力。
報告期各期，公司向前五名客戶合計銷售金額占當期營收比達88.75%、86.61%和93.31%。
其中，2020年度向漢朔科技銷售收入占比達65.84%。
如此高集中依賴，對公司穩健發展并不是加分項。
還有數據打架情況。就在東方科脈主板IPO被受理前2天，漢朔科技創業板IPO也被受理。
東方科脈招股書顯示，2020年-2022年來自漢朔科技的銷售收入為31423.53萬元、29396.99萬元、32735.45萬元，占比65.84%、34.04%、26.97%，分別為第一、第一、第二大客戶。
漢朔科技招股書則顯示，2020年-2022年，東方科脈分別為其第一、第一、第二大供應商，發生采購金額31528.79萬元、29323.81萬元、32766.26萬元。
對比可見，兩家披露額差分別為105.26萬元、73.18萬元、30.81萬元。到底哪一方出錯了呢？
從市場看，快增的境外依賴度也不能小視。主營業務收入中，境外收入1.25億元 、4.99億元、8.42億元，占主營業務收入比 26.63%、58.63%、69.63%。
上游供應商亦有類似煩惱。報告期各期，公司向前五名供應商合計采購金額占當期采購總額比達87.53%、87.74%和89.64%。
行業分析師郭興表示，電子紙業上游電子墨水薄膜、TFT基板、驅動芯片等主要原材供應存在市場集中度較高的情況，其中核心原材料電子墨水薄膜可替代材料較少，全球市場主要由中國臺灣企業元太科技供應，短期內缺乏可替代供應商。
不僅如此，相關原材還需警惕受進出口、匯率等因素影響導致的斷供及價格上漲風險。
報告期各期，東方科脈匯兌收益為 10.11萬元、286.98 萬元、987.82 萬元，占利潤總額比為0.12%、2.87%和 8.60%。
東方科脈坦言，已與上游主要原材料供應商建立穩定合作關系，但若公司與主要原材料供應商的合作關系發生不利變化，可能對生產經營產生不利影響。
3
代持、實控人套現審視
控制權穩健性追問
2021年11月，深圳芯瑞、上海超越摩爾、平陽昆毅、深圳建遠、天津駿賢、北京屹唐長厚、珠海恒臻、麗水山容、高雁峰、海南超越摩爾以74.25元/股價格增資入股。其估值從一年前不足6億元，猛增至22.8億元。
與此同時，實控人周愛軍向天津駿賢、大連浚豪及東莞辰康分別各轉讓13.4681萬股股份，套現3000萬元。
公開信息顯示，東方科脈成立于2005年10月，前身為大連東方科脈電子有限公司，股東為維納貿易（實控人姜德榮）、湯紅及佳井精工。
2008年，由于公司經營發展未達預期，姜德榮經雙方共同好友馬祖銓介紹將實控權轉讓給周愛軍。至此，周愛軍帶領東方科脈進軍電子紙顯示業。
而這之中，穿插著2段代持關系。
成立之初，趙景罡聯系實控人為姜德榮的維納貿易以及其兄趙景廣、其嫂湯紅經營的佳井精工共同投資成立科脈有限，注冊資本1000萬元。
出于開拓海外市場需要，以及湯紅擁有境外永久居留權的便利，趙景罡將自己250萬元出資對應25%股權交由湯紅代持。
2008年6月，維納貿易將其持有的科脈有限41%的股權轉讓給周愛軍，只保留19%；佳井精工將全部15%的股權轉讓給呂忠仁，湯紅代持25%的股權還原給趙景罡。
而周愛軍獲得的股權中，有4%為代馬祖銓持有，當時馬祖銓向周愛軍支付了股權轉讓款4萬元。
2020年8月，馬祖銓將委托周愛軍代其持有的股權以384萬元對價轉讓給周愛軍，雙方股權代持關系解除。
換言之，持有東方科脈約12年時間，馬祖銓獲益380萬元。而招股書顯示，馬祖銓是周愛軍與姜德榮的共同好友。
值得注意的是，發行前實控人周愛軍持股例比較低，直接持有20.79%股份，通過擔任員工持股平臺的執行事務合伙人間接控制公司9.11%的股份。直接和間接合計控制公司29.90%股份，不足30%。
而據界面新聞，發行后，周愛軍直接持股比將進一步降至15.60%，與第二大股東紅榕投資僅相差4.24%。
如此，上市后如何保證控制權穩健也是一個審視點。
本文為首財原創
