□當前，我國金融投資與實體投資之間還存在諸多堵點，要盡快推進金融投資與實體投資在理念認知、創新方式、投資收益率及估值方法上相一致，通過金融投資與實體投資的良性互動循環來提升資本市場整體的回報率
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□提振市場信心要加快推進金融創新方向與實體經濟需求相匹配。要引導金融機構從實體經濟的現實需求出發進行服務創新、業務創新和產品創新，在創新中獲得正常收益；鼓勵金融機構與實體企業進行聯合創新，提升金融服務的適配性；加大支持科技創新的金融產品的供給
□近年來我國金融投資與實體投資循環不暢的一個重要原因是實體投資收益率偏低，引致資金脫實向虛。推進金融投資收益率與實體投資收益率相匹配要引導投資者形成合理的金融投資收益預期；要在最大程度上降低收益波動，提升投資者的獲得感；要著力提升實體投資回報水平
提振投資者信心是目的，活躍資本市場是結果。提振投資者信心要通過打通金融投資與實體投資的堵點來切實改善投資回報率，提升投資者的獲得感。金融與實體良性互動是做優做活資本市場的重要根基。實體產業是金融投資的重要方向，金融投資是引導優化資源配置的重要形式。金融投資的收益來源于實體經濟，同時實體投資的收益率水平又會影響金融投資的方向，兩者相互配合和相向而行是提升社會整體投資回報率的基礎。盡管金融投資與實體投資緊密相連，但兩者的投資邏輯也存在較大差異，金融投資注重流動性，實體投資的投資期限相對更長；金融投資較關注短期收益波動，實體投資則更注重中長期穩定收益。當前，我國金融投資與實體投資之間還存在諸多堵點，要盡快推進金融投資與實體投資在理念認知、創新方式、投資收益率及估值方法上相一致，通過金融投資與實體投資的良性互動循環來提升資本市場整體的回報率。
一、推動金融投資邏輯與實體投資認識相匹配
當前我國金融市場資產荒與實體經濟資金荒并存。一方面，金融機構有資金有資本，但普遍缺乏合意的投資對象。近年來受益于相對寬松的貨幣政策環境，金融市場流動性較為寬松，私募機構募資相對容易但投資較難。2022年以產業基金和風險投資基金為代表的股權基金募資規模達11萬億元，但當年實際投資規模約4000億元，僅占募資規模的4%。從信貸端來看，近年來商業銀行風險偏好降低，信貸資金進一步向大型國有企業聚集。2022年我國企業信貸中國有企業的信貸占比約66%，較民營企業高出33個百分點，較2018年53%的水平提高了13個百分點。在二級市場上，上市公司數量越來越多，但被投資者關注的有投資價值的企業卻相對較少，市場交易及持股結構呈現出明顯的集中化趨勢。2022年部分公募基金產品前十大持股集中度提升至80%。在A股日均換手率為2.5%的情況下，2022年有981家上市公司日均換手率不足1%，占A股上市公司總數的19%，近1/5上市公司所受的關注度較低。
另一方面，實體經濟尤其是民營企業普遍缺乏長期資金、風險資金。當前各地產業園區、民營企業普遍反映缺乏長期資金支持，即便看重長期投資的股權基金存續期一般為“3+2”或“5+2”，也難以支撐科技創新從基礎研究到技術應用再到商業回報的全過程。央行2022年第四季度企業家問卷調查顯示，即使是流動性大幅寬松后，反饋資金周轉狀況為“一般”和“困難”的企業占比仍超過70%，而反饋資金周轉狀況“良好”的企業占比不足30%。民營中小企業仍面臨較為突出的融資難和融資貴問題，目前民營企業在我國企業中的數量占比達到約90%，在GDP中的占比達到約60%，但在企業貸款余額中的占比卻長期低于50%，民營企業負債在境內企業總負債的占比也僅在1/3左右，民營企業投資的“腸梗阻”問題仍然突出。
導致當前我國金融機構資金資本雙過剩，實體企業資金資本雙短缺現象的根源在于金融投資與實體投資對產業趨勢、技術路徑及數字化等方面的認知出現明顯背離。其一，當前企業家與金融家對產業鏈的認知存在較大差異。近年來，新興產業技術迭代加快，產業穩定性、可預期性下降，導致金融投資很難對產業發展趨勢做出明確判斷。如汽車零部件曾被認為是較好的投資方向，但隨著新能源汽車逐步取代燃油車，電動車的零部件需求僅為燃油車的1/3，三年前熱門的燃油車零部件產業面臨巨大挑戰，前期投資汽車零部件產業的大量基金出現虧損。實體投資通常以長期思維觀察產業鏈的發展，而金融投資更多從中短期出發，導致金融投資的領域方向與實體產業變革的方向可能出現背離。其二，企業家與金融家對技術路徑的認知不統一。當前的制造業不再是簡單的擴張產能、填補市場空白的傳統制造業，而是科技投資型制造業，設備更新、技術改造和產品創新等科技型投資持續增加，這其中涉及大量對項目的科技含量、路徑、風險判斷。對技術路徑的認知不一致容易導致金融家的投資方向與企業家的技術轉型路徑間呈現較大分歧，企業家認可的技術路徑難以真正解答金融家的疑惑，不能獲得資金的青睞，而金融家的投資由于對技術知識把握水平相對有限，難以有效識別及評估技術先進性、引領性和發展前景，容易出現投資虧損的局面，這又進一步加劇金融投資人的謹慎心理。其三，企業家與金融家對數字化轉型的認知不一致。近年來數字化投資成為企業投資的重要領域，高度數字化的制造業能夠節省約50%的成本，顯著提高企業運營效益。但當前企業數字化模式及路徑不清晰，加上數字要素估值不明確，一些企業數字化投資短期內沒有達到降本提質增效的預期目標。這也導致金融機構對數字化的模式、數字化的價值、數字化帶來的經濟效果認同度不高，影響了對企業數字化轉型投資的積極性。一方面，金融投資機構熱衷于數字化相關的主題投資；另一方面，企業數字化轉型又缺乏長期穩定的資金支持，企業家與金融家在企業數字化轉型上難以形成合力。
要加快消除金融投資與實體投資在認知邏輯上的差異，推進金融投資與實體投資融合發展。民營經濟科技性投資需要金融專家、技術專家、企業家共同參與才能實現，圍繞重大項目、重大技術、重大產業領域：一是要加快構建區域型、產業型、市場型、戰略型溝通平臺，推動企業家、科學家、金融家群體間加強溝通交流，技術專家論證好技術路徑，企業家做好投資收益風險評估，減少金融家投資的障礙。二是要通過科技服務業的發展來消除金融家與企業家在技術路徑認知上的分歧，完善知識產權鑒定、法律服務、信用評估等中介服務體系，對科技成果產業化程度做好分級分類，健全科技成果市場化的價值評估標準，改善當前金融機構對科技成果投資缺乏評估機構、評估標準以及評估費用較高等問題。三是金融投資機構也要加快補齊產業發展、技術變革、數字化投資三大領域的研究短板，強化金融從業人員對技術、數字、產業發展的理解，要認識到懂技術才能投技術，盡快轉變單一的投入產出收益風險投資思路。
二、推動金融創新方向與實體經濟需求相匹配
近年來金融產品創新層出不窮，在提升對實體經濟的服務能力上做了很多積極有益的探索。“期貨+保險”的產品創新是保險行業和期貨行業合力探索的一種助力地方產業發展的新型農業保險模式，其在助力農民穩保穩收和服務鄉村振興上發揮了積極作用。自2016年推出至今，相關產品規模已達1346億元，服務全國31個省（自治區、直轄市）1224個縣的農民實現了穩保穩收。同時，近年來我國持續加大科技型投資保險產品、科創債、REITs等產品的發展，通過產品創新降低投資者參與科技投資的風險，在最大程度上盤活技術、數字資產。2022年我國發行科創債2514億元，科技類資產REITs產品88.17億元，有效支持企業科技創新發展。
與此同時，當前金融創新與實體需求間仍存在諸多背離。一方面，金融產品創新多表現為跨市場、跨期限和跨領域的交易創新，此類創新使得資金在不同金融市場間流轉，最終流向實體經濟領域的相對較少。近年來各類交易機制和交易形式的創新在活躍市場交易，提升市場價格發現功能上發揮了重要作用。但上述交易創新在一定程度上也讓投資者產生誤解，以為交易本身就能創造價值，但實際上資本市場的價值創造都源于上市公司的盈利增長。與此同時，近年來投資人為在最大程度上規避投資風險，通過“抽屜協議”“對賭條款”等方式將金融風險過度轉移至企業方，此種風險隔離式的產品創新看似有效控制了投資風險，殊不知打破了股權投資的一般規律，資本市場運行機制的特征就是風險共擔、利益共享，將風險過度轉移給企業方將容易引發一系列道德風險和逆向選擇問題。
另一方面，當前實體經濟的很多融資需求難以得到有效滿足，打通此類融資堵點的金融創新產品供給嚴重不足。科技創新型企業在發展初期“高研發投入、低營收、負利潤”的特征使其難以獲得傳統融資支持，亟須通過知識產權證券化、技術資產價值化等方式獲得資金，但目前針對科技型企業的信貸產品供給、風險投資產品供給都嚴重不足，近年來股權投資都逐步偏向中后期，天使輪股權投資比例越來越少，2020年中國私募股權投資項目中擴張期、成熟期、初創期及種子期項目占比分別為45%、19%、23%和13%，其中種子期項目數量占比較2015年下滑24個百分點。金融機構對企業實際需求的服務能力還相對不夠，業務競爭更多演變成價格戰，當前我國企業債務融資費率下降至0.1%以下，A股IPO融資費率下降至5%左右，其中主板已跌破5%，整體已接近美國等境外成熟市場的平均水平。
提振市場信心要加快推進金融創新方向與實體經濟需求相匹配：一要引導金融機構從實體經濟的現實需求出發進行服務創新、業務創新和產品創新，在創新中獲得正常收益。金融業務的創新不能為創新而創新，要通過科技金融的發展為科技創新型中小企業解決發展初期資金不足的難題，跨過前期高研發投入的門檻；通過綠色金融的創新推動市場形成綠色定價機制，引導企業進行綠色轉型；通過普惠金融的發展創設出更多低門檻、低風險、普惠型的金融產品，讓更多中低收入階層能享受到資本增值的效應。二要鼓勵金融機構與實體企業進行聯合創新，提升金融服務的適配性。引導金融機構更多走進民營企業、科技創新型中小企業，切實了解企業在經濟復蘇過程中面臨的資金難題，優化信貸服務供給，以龍頭企業為抓手，理順產業鏈上下游企業的融資需求，創新供應鏈金融確保產業鏈上企業的正常經營。鼓勵實體企業走進金融機構調研，讓實體企業從風險控制、價值管理等角度更好地理解金融投資的商業邏輯，引導企業推進財務信息的透明化、信息披露的高質化和企業治理的現代化，讓實體企業的融資需求能更好的轉換成金融機構的投資要素。三要加大支持科技創新的金融產品的供給。健全銀行、保險、擔保、券商等多方共同參與的融資風險市場化分擔機制，鼓勵金融機構深度參與到科研主體研究、開發、專利申請等全流程中，完善專利險、產品研發險等險種實施方式、擴大實施規模，鼓勵保險公司設立更多科技保險專營機構。要加快商業性融資擔保機構發展，同時進一步擴大政府性科技擔保資金來源，引導各級政府綜合運用擔保基金、財政補貼、貸款壞賬補貼等政策工具，促進技術投資風險在金融機構、企業、政府之間合理分擔。要健全中小微企業和個體工商戶信用評級和評價體系，加強涉企信用信息歸集，推廣“信易貸”等服務模式。支持符合條件的民營中小微企業在債券市場融資，發行科技創新公司債券，持續加大資本市場對民營中小微企業的服務，推進資本市場服務下沉。
三、推動金融投資收益率與實體投資收益率相匹配
近年來我國金融投資與實體投資循環不暢的一個重要原因是實體投資收益率偏低，引致資金脫實向虛。過去五年我國銀行3年期大額存單或結構性存款的利率在3%至4%，部分1年期信托產品的收益率可達到7%至8%，近五年權益類基金產品的年化收益率的中位數也達到4.2%，在行情較好的年份可以達到10%以上。與此相比，2017年至2021年間國有企業總資產回報率分別為2.7%、2.7%、2.6%、2.3%和2.3%，整體在2.5%左右；凈資產利潤率分別為4.9%、4.8%、4.6%、3.8%和3.3%，整體在4%左右并呈現逐年下滑態勢；同期規模以上中小企業的利潤率（利潤與總資產之比）整體也僅維持在5%左右。與金融投資相比，實體投資相對較低的收益率使得大量資金從實體領域流出，投向金融市場和各類資產市場，資金在金融體系內部循環，造成資金空轉。
從全球數據和長周期歷史來看，實體投資收益率應該遠高于金融投資收益率。例如全球500強企業都是全球規模最大的公司，其資本收益率大致代表全球實體經濟的平均狀況，其凈資產收益率大約在10%至15%之間波動。根據相關機構數據測算，全球金融資產的長期投資收益率穩定在5%左右。可見，全球正常的實體投資凈資產收益率應該是金融投資收益率的2至3倍。因為金融投資產品具有非常強的流動性，金融投資很容易變現，而實體投資項目大都具有長期性，一個項目投進去了，無論成功或失敗都很難變現。缺乏流動性的實體投資的潛在風險顯著高于金融投資，需要更高的收益率來補償。不改變實體投資和金融投資收益率之間的相對關系，就無法改變資金脫實向虛的趨勢。
推進金融投資收益率與實體投資收益率相匹配要引導投資者形成合理的金融投資收益預期。從實體投資收益率來看，近五年非金融石化上市公司的凈資產收益率分別為8.3%、7.6%、7.8%、8.8%和7.9%，整體保持在8%左右。大型央企的凈資產收益率維持在5%至7%左右。央企和上市公司已經是實體經濟中優質企業的代表，其盈利水平在很大程度上代表我國實體投資收益水平。金融投資收益來源于實體投資，實體投資收益率的下行也將帶動金融投資收益率走低。同時，近年來我國利率類產品的收益率持續走低，銀行短期流動性理財產品年化收益率已下降至2%左右，但投資者對權益投資的收益預期卻相對較高，年化收益率在7%至8%的權益投資基金恐怕都難以獲得投資者青睞。這一方面與股權投資高風險高收益的特征相關，另一方面也與過往我們在金融產品銷售或投資咨詢服務中，容易用短期高收益來吸引投資者，進而讓投資者形成了博取短期高收益的傾向相關。在經濟轉型陣痛期，要引導投資者形成合理的金融投資收益預期。從境外成熟市場的發展經驗看，投資者最終獲得的投資收益率就是市場平均收益率。較高的股權投資收益預期以及對短期超額收益率的追求，容易讓投資者“追漲殺跌”，加劇市場波動。引導投資者通過中長期的股債權投資獲得相對穩定合理的中長期投資回報是提升投資者獲得感的最好方式。
推進金融投資收益率與實體投資收益率相匹配要在最大程度上降低收益波動，提升投資者的獲得感。一方面，我國公募基金的長期年化收益率較高，過去五年權益類公募基金的年化收益率的中位數為4.2%，在一些年份收益率中位數超過20%。但另一方面，投資者實際獲得的收益率卻較低，中基協歷年發布的《全國公募基金市場投資者狀況調查報告》顯示，個人投資者自投資基金以來有盈利的投資者占比不到一半。基金產品收益率波動較大及投資者投資期限較短是導致“基金賺錢但基民不賺錢”的重要原因。2022年我國部分權益類公募基金產品凈值的波動幅度高達30%以上，與同期銀行理財產品相比明顯偏大；同時基民持有基金產品的期限結構中，約42%的基民持有期少于1年，持有期超過3年的僅約20%，與美國基民平均3至5年的持有期相比，明顯偏短。要加快推出更多低波動的公募產品，引導投資者通過延長持有期獲得相對穩定的投資回報。同時，投資者持有期限的拉長也有利于市場形成更多的中長期資本，進而有效支持實體企業的中長期投資，提升實體投資的收益率。
推進金融投資收益率與實體投資收益率相匹配要著力提升實體投資回報水平。當前我國企業資產投資回報率偏低，影響了社會資金投資實體經濟的信心。這也是近年來，我國政府采取了一系列措施，努力降低實體經濟融資成本，大力度減稅降費，鼓勵實體經濟進行技術改造和設備更新投資，但是工業投資增長速度始終相對低迷的主要根源。當實體經濟投資回報率低于金融投資收益率，或者企業資產收益率甚至低于債務利息率的時候，就會導致民營企業投資信心不足。要通過要素市場的改革、統一大市場的建設以及營商環境的全面優化來推進市場公平競爭，通過資產投資回報率的提升來提振企業主體的信心。
四、推動金融投資熱點與實體經濟轉型方向相匹配
近年來我國金融投資呈現出明顯的向新技術、新業態和新經濟領域集中的態勢。從一級市場融資看，隨著科創板及創業板注冊制改革試點的推進，資本市場對科創企業的融資支持明顯提升。2022年我國新增上市公司428家，其中電子、計算機、通信、國防軍工、電力設備、傳媒、環保等行業的公司數量占比達47%，較2018年31%的比例明顯提升。從二級市場交易看，以電子、計算機、通信、國防軍工、電力設備、傳媒、環保等為代表的大科技行業的交易量占比維持在33%以上，較2018年提升了3個百分點。投資者對新興產業的青睞在緩解上述產業資金難題的同時，也容易引致一、二級市場估值泡沫化。2021年科創板新發行公司與所屬行業估值的平均溢價率高達23%。同時，以煤炭、鋼鐵及建筑為代表的傳統行業估值持續走低，2021年底動態市盈率分別為14倍、18倍和11倍，較新興行業整體約86倍的市盈率相比，明顯偏低。
推動金融投資熱點與實體經濟轉型方向相匹配要引導市場對經濟轉型方向及路徑形成全面認識。當前金融投資熱點過度向新興行業及新興領域集中導致傳統行業獲得資金難度大幅提升。過去三年，以鋼鐵、紡織服裝、輕工制造、家電、農林牧漁等為代表的傳統行業在資本市場的融資規模占比分別為11.8%、11.7%和9.9%，呈現出逐年下降的態勢，鋼鐵、紡織服裝、農林牧漁等傳統產業企業上市融資已經十分困難。殊不知，傳統產業與新興產業之間并沒有天然的隔閡，我國產業結構的轉型并不是要完全單一發展新興產業，而是要通過傳統產業的升級改造來實現經濟結構的轉型。傳統產業通過創新發展、技術變革也能實現新的突圍發展，新興產業的很多生產配套都需要傳統產業提供支撐。高新技術必須與傳統產業結合起來才能有市場擴張空間。沒有所謂的“傳統產業”，不能簡單地給行業貼上高新技術產業或傳統產業的標簽，即使是釀酒業也有傳統工藝和現代工藝的差別，也可以成為高新技術產業。從戰略布局高度重點研究和突破一些重大技術瓶頸是十分必要的，但是也要兼顧傳統產業的轉型升級需求，推動金融投資的熱點方向與實體經濟轉型方向之間的相匹配。
五、推動金融投資估值方法與實體經濟創新需求相匹配
近年來我國在完善企業估值方法上做了很多積極有益的探索。針對新零售、平臺型企業我們引入了市銷率、點擊量等新型估值維度，但整體來看，當前我國還未形成對數據、技術等創新要素的估值定價體系，金融投資估值方法在很大程度上滯后于企業經濟創新發展的步伐。針對不同商業模式、不同變現方式、不同盈利水平的平臺企業，是用市盈率、市凈率、市銷率還是用分部估值法，缺乏統一標準；不同科創企業間、以及同類型的不同科創企業間的估值也主要基于投資者的主觀判斷。當前數字經濟企業估值波動區間較大，易出現“一擁而上”和“一哄而散”現象，企業估值泡沫和估值偏低現象并存，造成預期不穩，影響上市公司和投資者的信心。
要順應實體經濟數字化、科技化的發展趨勢，提升對數字資產財務化及資本化的估值能力。近期財政部印發《企業數據資源相關會計處理暫行規定》，鼓勵企業主動披露與數據資源相關的數字資產、數據研究開發支出等科目，推進數字資產財務化和科目化，為后續數字資產資本化和證券化提供基礎。要在優化財務統計方法的基礎上，完善對數字要素及數字資產的估值方法體系，一方面要積極對接全球數字企業的定價規則，加快形成科學、合理、規范、多元的平臺企業估值定價體系；另一方面也要從我國數字企業的優勢特征出發，抓住數字經濟智能化、量子化、跨界融合化和變革速度指數化的四大特征，理解平臺經濟的天然新型壟斷性質，提升我國在數字要素、技術要素定價上的國際影響力和話語權。
要順應實體經濟綠色化的轉型趨勢，加快形成對綠色資產的市場化定價及估值機制。在“雙碳”戰略的主動推進及歐盟碳關稅政策的雙重影響下，近年來我國企業主動加大綠色轉型，但目前市場對綠色資產尚未形成清晰的定價機制。2022年我國綠色債的發行利率均值約為3.6%，較同期同等級企業債的發行利率僅低0.3個百分點，市場對綠色資產溢價還相對不足。要引導金融機構將ESG投資理念納入到日常投資決策中，拓展全國碳交易市場的覆蓋范圍，鼓勵更多金融機構參與碳市場交易，提升市場對綠色溢價的估值水平，進而引導企業積極主動推動綠色轉型。
（楊成長系全國政協委員、申萬宏源證券研究所首席經濟學家；龔芳系申萬宏源證券研究所政策研究室主任、首席研究員；袁宇澤系申萬宏源證券研究所資深高級研究員）
（文章來源：上海證券報）
