本文來源：時代商學院 作者：彭晨雨
(相關資料圖)
來源 | 時代商學院
作者 | 彭晨雨
編輯 | 鄭少娜
去年，A股核準制下最后一家上會被否決的主板IPO企業，不幸被雨中情（全稱“雨中情防水技術集團股份有限公司”）攤上了。
2022年12月1日，雨中情首發上會，擬登陸深交所主板，但遭暫緩表決。
一個多月后，2023年1月5日，審議會議上，彼時的發審委對雨中情的應收賬款增速、高毛利率合理性、業績真實性等方面提出疑問，最終雨中情再度首發上會未獲通過。
時代商學院研究發現，報告期（2018年至2021年1—9月）內，雨中情的營收與應收賬款的增幅保持高度一致，新增收入幾乎沒有實際回款，其營收增長高度依賴賒銷。
此外，雨中情并未處于行業第一梯隊，但其業績增速和毛利率卻能遠超行業龍頭，其業績高增長與高毛利率的可持續性和真實性存疑。
營收增長依賴賒銷，“紙面富貴”遭審核機構考問
招股書顯示，雨中情是一家起始于西北地區的防水企業，主要從事建筑防水材料的研發、生產和銷售，并提供防水工程施工服務。該公司主要產品為防水卷材、防水涂料系列產品，可為客戶提供“一站式”建筑防水解決方案。
報告期各期，雨中情分別實現營收10.98億元、12.77億元、15.98億元、12.16億元。雖然營收規模呈增長趨勢，但該公司營收的拉動很大程度上依賴于賒銷。
報告期各期末，雨中情的應收賬款賬面價值分別為4.92億元、6.59億元、9.57億元、10.56億元，占營業收入的比例分別為44.82%、51.59%、59.89%、86.80%，且增速明顯高于同期營收增速。
以最近一期（2021年第三季度末）數據來看，雨中情的應收賬款余額達到11.83億元，占2021年前三季度營業收入的比例超過九成，達97.31%。
與此同時，報告期各期末，雨中情的壞賬準備金額分別為5489.02萬元、7385.14萬元、1.05億元、1.28億元，2020年末的壞賬準備已超過1億元。
需要注意的是，雨中情應收賬款的增加額與營業收入增加額保持高度一致。2019年，雨中情營收和應收賬款的增加額分別約為1.79億元、1.85億元；2020年，兩者的增加額分別約為3.21億元、3.29億元。
此外，報告期內，雨中情經營活動產生的現金流量凈額分別為5592.24萬元、4229.16萬元、6709.98萬元、-2.54億元，在最近一期（2021年1—9月）出現大幅流出。
與同期凈利潤相比，雨中情經營活動產生的現金流量凈額均低于同期凈利潤。
對于2021年前三季度經營活動現金流凈額為大額凈流出的原因，雨中情表示：“因公司增加了對原材料的儲備所致。”不過，報告期內，雨中情及其子公司的原材料采購總金額分別為6.78億元、7.69億元、7.65億元、7.99億元，并無太大幅度變動。
綜上所述，雨中情不僅新增收入的回款情況糟糕，而且采買大量原材料占用營運資金，經營現金流凈額長期低于凈利潤，出現了“紙上富貴”的現象。
針對上述情況，在審議會議上，發審委要求雨中情說明報告期逾期應收賬款余額逐年上升，且上升速度大于收入的原因及合理性，是否存在放寬信用政策調節收入的情形。
此外，2021年12月，同樣擬登陸深交所主板的深圳市華南裝飾集團股份有限公司（下稱“華南裝飾”）也曾因應收賬款高企而上會被否。
由于報告期內應收賬款及合同資產持續攀升，發審委要求華南裝飾結合主要客戶經營狀況、期后回收情況及房地產客戶面臨的經營環境，說明其主要客戶應收賬款是否存在重大信用風險，減值準備計提的恰當性；針對逾期客戶，說明其是否存在減值風險顯著提高的情況及減值準備計提的合理性。
巧合的是，同屬建筑裝飾行業，雨中情與華南裝飾主要下游客戶均包括房地產企業。隨著房地產行業宏觀調控與房地產投資增速下滑，房地產企業資金趨緊，而建筑裝飾企業對房地產企業或其項目總包方、施工方等客戶的應收賬款將逐漸增加。
正因如此，對于處于上游的建筑裝飾企業而言，應收賬款的變動情況與壞賬計提的充分性成為了IPO監管審核的關注重點。
值得一提的是，雨中情2021年前三季度應收賬款的增長還與一筆保證金有關。2021年5月，雨中情與客戶融創華北發展集團有限公司（下稱“融創華北”）的經營關聯方天津傳景科技有限公司（以下簡稱“天津傳景”）簽署合約，融創華北的建筑工程項目向雨中情采購防水材料，采購總金額不低于2億元，雨中情則向天津傳景支付1億元的履約保證金。
由此可見，雨中情為了營收的增長不僅為客戶放寬信用期，甚至還不惜以支付履約保證金的方式為客戶提供流動性支持。
對此，發審委要求雨中情說明向天津傳景一次性支付大額履約保證金的原因和合理性，是否屬于行業慣例，是否存在以履約保證金名義向其借款的情形，是否與其他客戶采取同樣的銷售模式。
體量較小，毛利率卻趕超行業龍頭
招股書顯示，報告期各期，雨中情的綜合毛利率分別為36.65%、42.03%、43.48%、37.4%，而同行可比公司同期的綜合毛利率均值分別為34.25%、36.12%、39.06%、30.75%，雨中情報告期內的毛利率始終高于同行業可比公司均值。
尤其是在2021年前三季度，可比上市公司東方雨虹（0022710.SZ）、科順股份（300737.SZ）、凱倫股份（300715.SZ）的毛利率均在30%左右，而雨中情卻比上述同行的均值高出7個百分點，達37.40%。
招股書顯示，我國建筑防水材料行業呈現“一超多強”的競爭格局，其中，“一超”為行業龍頭企業東方雨虹；“多強”為行業領跑企業，如科順股份、凱倫股份等。
上述三家可比公司作為行業的“一超多強”，具備非常好的規模經濟，甚至已經打通上下游及相關產業鏈，相比雨中情來說能做到更低的營業成本。
營收規模僅10多億元的雨中情，體量與上述三家可比公司存在較大差距，并未處于行業第一梯隊，且下游房地產行業處于持續下行態勢，但近四年雨中情卻“神奇”地實現了綜合毛利率全面超越行業龍頭。
對此，發審委要求雨中情說明報告期各期綜合毛利率高于同行業可比公司的原因及合理性,2022年1—9月毛利率遠高于同行業可比公司的原因及合理性,高毛利率未來是否可持續。
在招股書中，對于毛利率明顯高于可比公司，雨中情表示，一是直銷模式毛利率高于經銷毛利率約15個百分點，而公司主要以直銷為主，占收入比例在90%左右，直銷占比較高導致毛利率水平高于同行業上市公司。
二是產品結構存在差異，公司產品銷售主要以毛利率較高的防水卷材為主，各期防水卷材銷售占比超過80%，導致綜合毛利率水平高于可比同行。
那么，如果還原相同的經銷規模后，雨中情的綜合毛利率與同行相比又表現如何呢？
招股書顯示，上述三家可比同行經銷收入占比的均值在40%左右，在假設與同行相同的經銷比例下，雨中情的毛利率仍然與三位行業巨頭基本持平，2018—2020年，雨中情的毛利率分別為32.10%、37.77%、38.78%。
不難發現，若剔除了直銷模式對于毛利率的影響，2019年雨中情的毛利率比東方雨虹、科順股份分別高出2.02個、4.24個百分點，2020年該公司的毛利率比東方雨虹、科順股份分別高出1.74個、1.84個百分點。
那么，雨中情的防水卷材產品到底有何獨特優勢？為何毛利率能超過行業龍頭東方雨虹、科順股份？眾多疑點劍指雨中情超高毛利率的真實性問題。
營收增速高達行業5倍，業績真實性存疑
招股書顯示，雨中情屬于建筑防水行業，生產的建筑防水產品主要應用于房地產、公共設施和其他基礎設施建設工程，下游客戶主要為房地產開發企業、建筑工程公司。
近年來，以供給側結構性改革為主線，我國房地產行業經歷了多輪降杠桿、去庫存、資金收緊等政策調控，行業正在經歷結構性改變。
身處上游行業，雨中情的銷售收入持續性和盈利質量與房地產行業息息相關：一是房地產行業投資增速下滑，會導致客戶對防水材料的需求增速隨之降低；二是房地產行業客戶可能采取多種措施加強成本控制，降低材料采購成本，包括壓低防水材料的銷售價格；三是房地產行業客戶資金趨緊，對上游供應商或下游項目總包方、施工方等的應付、應收賬款將增加。
從行業角度看，據中國建筑防水協會數據，2020年，723家規模以上（主營業務收入在2000萬元以上）防水企業的主營業務收入累計為1087億元，同比增長4.6%，規模以上企業的利潤總額達73.97億元，同比增長12.07%。
但在行業2020年主營業務收入增速不足5%的情況下，雨中情卻能保持20%以上的營收漲幅，其2020年的營業收入較2019年增長了25.2%，是行業規模以上企業增速的5倍；利潤總額較2019年增長了36.5%，也達到了行業規模以上企業增速的3倍。
對此，發審委要求雨中情說明2022年1—9月扣非歸母凈利潤變動幅度與同行業可比公司存在顯著差異的原因及合理性，相關業績是否真實準確。
【參考文獻】
1. 《雨中情防水技術集團股份有限公司招股說明書(申報稿)》.深交所官網
2. 《建筑防水行業2020年1-12月運行情況報告》.中國建筑防水協會
3. 《東方雨順2020年年報》.同花順iFinD
4. 《雨中情上會遭暫緩表決，產品主要用于房地產，今年業績或明顯下滑》.時代商學院
（全文3490字）
免責聲明：本報告僅供時代商學院客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。本公司及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“時代商學院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。
